Una filosofía de inversión es una convicción acerca del origen de la rentabilidad a largo plazo, junto con un conjunto de principios que guían la forma de actuar conforme a dicha convicción. En nuestro caso, determina qué investigamos, qué empresas decidimos mantener en cartera y, tan importante como ello, cuáles excluimos. También permite a nuestros clientes comprender qué poseen, por qué lo poseen y qué circunstancias nos llevarían a cambiar de opinión.
Los últimos tres años han puesto a prueba la convicción de los inversores en quality growth. El momentum ha dominado los mercados, el liderazgo bursátil se ha estrechado y las empresas vinculadas al ciclo de gasto de capital ligado a la inteligencia artificial. Los flujos hacia la gestión pasiva han reforzado esta tendencia, ya que la subida de las cotizaciones incrementa el peso de estas compañías en los índices y atrae aún más capital, con independencia de su valoración. Para cualquier gestor que no haya seguido esta dinámica, la presión para adaptarse rara vez ha sido tan intensa.
Sin embargo, una filosofía que se modifica cada vez que otro enfoque obtiene mejores resultados corre el riesgo de convertirse en poco más que una descripción de lo que recientemente ha funcionado.
En este boletín analizamos cómo respondemos a las variaciones en las cotizaciones, qué ha cambiado en nuestras empresas y en sus valoraciones, y por qué nuestros fondos presentan hoy una diferenciación respecto al índice mayor que en muchos años. En conjunto, estos factores ayudan a explicar por qué seguimos plenamente comprometidos con nuestra filosofía de inversión.
La evidencia en la que basamos nuestras decisiones
En Seilern, vendemos una empresa por una de estas dos razones: porque deja de cumplir alguna de nuestras Diez Reglas de Oro, por ejemplo, cuando su ventaja competitiva se debilita, su calidad financiera se deteriora o el equipo directivo asigna el capital de forma inadecuada, o porque su cotización deja de ofrecer una rentabilidad esperada aceptable. Compramos cuando una empresa cumple nuestras Reglas de Oro y el equilibrio entre riesgo y rentabilidad nos resulta favorable.
Por eso nuestras carteras evolucionan, aunque la rotación siga siendo reducida. Durante el primer semestre de este año, incorporamos RELX y Copart a Seilern World Growth y vendimos nuestra posición en Novo Nordisk. Estas decisiones respondieron a nuestra evaluación de la calidad del negocio, el crecimiento, el riesgo y la valoración, y no a si las acciones habían subido o bajado recientemente.
La cotización de una acción es una fuente de información, y la tratamos como tal. Una caída pronunciada puede poner de manifiesto un riesgo que hayamos infravalorado siempre nos lleva a reexaminar nuestro análisis. Sin embargo, el movimiento de la cotización no constituye, por sí mismo, una prueba de que el negocio se haya deteriorado. Del mismo modo, una subida del precio de la acción no hace que una empresa sea menos cíclica, que sus beneficios sean más predecibles o que su ventaja competitiva sea más duradera. Nuestra labor consiste en distinguir entre un cambio en el negocio y un cambio en la valoración que el mercado hace de ese negocio.
Qué ha cambiado y qué no
Durante el primer semestre de 2026, las cotizaciones de las empresas en las que invertimos experimentaron movimientos muy significativos. Sin embargo, los fundamentales de las propias empresas cambiaron mucho menos. El crecimiento de los beneficios sigue siendo sólido en los tres fondos. Entre 2009 y 2025, los beneficios subyacentes crecieron a una tasa anual compuesta del 11,1 % en World Growth, del 12,5 % en America y del 7,8 % en Europa,1 pese a una pandemia y el mayor ciclo de subidas de los tipos de interés de las últimas cuatro décadas. Las previsiones para 2026 y 2027 se mantienen, en líneas generales, en consonancia con estas tendencias de largo plazo o incluso por encima de ellas. Durante el primer semestre, las estimaciones de beneficios para World Growth y America fueron revisadas al alza, a pesar de que ambos fondos registraron caídas pronunciadas. Las empresas siguen generando márgenes y rentabilidades sobre el capital superiores a los del mercado, convierten sus beneficios en caja y mantienen balances sólidos y conservadores. Según los criterios que sustentan nuestra filosofía de inversión, muy poco ha empeorado.
Mientras tanto, las valoraciones han caído de forma considerable. Los tres fondos cotizan ahora en torno a 23 veces los beneficios estimados para los próximos doce meses, muy por debajo de sus medias históricas. Esta contracción de las valoraciones es excepcionalmente generalizada. En World Growth, 22 de las 24 posiciones cotizan por debajo de su múltiplo medio de los últimos diez años y 16 se sitúan dentro del quintil más barato de su propio rango de valoración de la última década, en sectores tan diversos como el software, la salud y los servicios financieros. Las cotizaciones han caído en prácticamente toda la cartera, mientras que los beneficios no lo han hecho.
Gráfico 1: Distribución de las posiciones de Seilern World Growth dentro de su propio rango de PER estimado a 12 meses de los últimos 10 años
Las acciones quality growth cotizan cerca de mínimos históricos de valoración
Por qué el índice no es necesariamente la opción más segura
Durante el mismo periodo, las previsiones de beneficios para el S&P 500 fueron revisadas al alza de forma mucho más pronunciada, impulsadas principalmente por el ciclo de inversión en capital relacionado con la inteligencia artificial. Para muchos inversores, estas mejores perspectivas y la diversificación que, en apariencia, ofrece un índice son razones suficientes para inclinarse por él. Sin embargo, un índice puede incluir un gran número de valores y, aun así, estar muy concentrado en sus principales motores de crecimiento.
Tener una mayor cantidad de valores en cartera no implica necesariamente contar con un mayor número de fuentes de rentabilidad independientes. Las diez mayores empresas del S&P 500 representan más del 41 % del índice,2 y muchas de ellas son beneficiarias directas del ciclo de inversión en capital asociado a la inteligencia artificial. La exposición a este ciclo va mucho más allá de estas compañías e incluye empresas de servicios públicos favorecidas por la demanda de centros de datos, compañías industriales que se benefician de los pedidos para su construcción y entidades financieras que obtienen ingresos por comisiones derivadas de este auge. En Seilern, siempre hemos entendido la diversificación en función de los motores de crecimiento subyacentes, y no de las etiquetas sectoriales. Desde esta perspectiva, el índice está mucho más concentrado de lo que su distribución sectorial podría sugerir.
Para un inversor que pase de una estrategia activa diferenciada a un índice, el cambio reduce las comisiones y el tracking error. Sin embargo, un menor tracking error no equivale a un menor riesgo. Invertir en un índice también implica aumentar la exposición a las empresas que más se han revalorizado y concentrar una parte importante de la inversión en una única incógnita de la que hoy depende buena parte del índice ¿qué rentabilidad terminará generando este gasto de capital? En nuestro caso, la predictibilidad de los beneficios es el primer aspecto que analizamos, y los beneficios de nuestras empresas están respaldados por ventajas competitivas que podemos evaluar, en lugar de depender de la incertidumbre asociada al retorno de las inversiones que se están realizando actualmente.
Esta diferencia se refleja claramente en el comportamiento reciente del fondo. La correlación móvil a doce meses de Seilern World Growth con el MSCI World ha descendido hasta 0,48, el nivel más bajo de toda la serie histórica de veinte años. Esto demuestra que el fondo ofrece actualmente una exposición a la renta variable significativamente distinta, cuyo valor como elemento diversificador adquiere una importancia aún mayor cuando la rentabilidad de los índices está impulsada por un conjunto muy reducido de motores de crecimiento.
Gráfico 2: Correlación móvil a 12 meses de las rentabilidades diarias de Seilern World Growth frente al MSCI World
Lo que exige la disciplina
Llevamos invirtiendo en empresas quality growth desde 1996, atravesando entornos de mercado muy diferentes. Nuestra filosofía no ha dado sus frutos para los clientes en todos esos entornos, ni sería razonable esperar que así fuera. Su propósito nunca ha sido anticipar el próximo giro del mercado, sino invertir en empresas capaces de incrementar sus beneficios de forma sostenida en distintos entornos, de manera que la rentabilidad no dependa de anticipar correctamente esos giros del mercado.
Los últimos tres años han llevado a algunos gestores especializados en quality growth a replantearse su enfoque. Algunos han mostrado una mayor disposición a invertir en empresas vinculadas al ciclo de inversión en capital asociado a la inteligencia artificial, incluidas compañías más cíclicas o con una mayor intensidad de capital de lo que anteriormente habrían considerado aceptable. Otros han decidido otorgar un mayor peso al momentum de las cotizaciones. Entendemos por qué se han producido estos cambios, pero no llegamos a la misma conclusión.
Nuestra filosofía se basa en la convicción de que la rentabilidad a largo plazo procede de mantener durante el tiempo suficiente empresas con beneficios predecibles y características quality growth, para beneficiarse, a lo largo del tiempo, del efecto acumulativo de ese crecimiento. Los clientes solo pueden comprender qué poseen y valorar si hacemos aquello que dijimos que haríamos si nuestros criterios no cambian al compás del mercado. Seguiremos reflejando en cada cartera, empresa por empresa, cualquier cambio en los fundamentales a medida que la evidencia así lo indique. Lo que no haremos es modificar nuestra filosofía en respuesta a la presión del mercado.
1Fuente: FactSet, Seilern Investment Management. BPA en moneda local, excluida la caja.
2El 41,3 % del S&P 500 a 31 de julio. Fuente: Bloomberg.
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