Le choix de la constance

Une philosophie d’investissement repose sur une conviction quant aux sources de rendement à long terme, ainsi que sur un ensemble de principes permettant de mettre cette conviction en pratique. Dans notre cas, elle détermine les sociétés que nous étudions, celles dans lesquelles nous choisissons d’investir et, tout aussi important, celles que nous excluons. Elle permet également à nos clients de comprendre ce qu’ils détiennent, pourquoi ils le détiennent et ce qui pourrait nous amener à changer d’avis.

Trois années difficiles pour l’investissement «Quality Growth » ont mis à l’épreuve les convictions des investisseurs. Le momentum a dominé, le leadership du marché s’est concentré sur un nombre toujours plus restreint de valeurs et les sociétés liées au cycle des dépenses d’investissement dans l’intelligence artificielle ont nettement pris les devants. Les flux passifs ont renforcé cette tendance : la hausse des cours accroît la pondération des titres dans les indices et attire de nouveaux capitaux, indépendamment des valorisations. Pour tout gérant qui n’a pas suivi cette tendance, la pression incitant à s’y conformer a rarement été aussi forte.

Mais une philosophie que l’on révise chaque fois qu’une autre approche affiche de meilleures performances risque de n’être guère plus qu’une description de ce qui a récemment fonctionné.

Dans cette newsletter, nous examinons la manière dont nous réagissons à l’évolution des cours des actions, ce qui a changé dans nos entreprises et dans leurs valorisations, ainsi que les raisons pour lesquelles les fonds se distinguent aujourd’hui davantage de l’indice qu’ils ne l’ont fait depuis de nombreuses années. Tous ces éléments permettent d’expliquer pourquoi nous restons fidèles à notre philosophie.

Les éléments sur lesquels reposent nos décisions

Chez Seilern, nous vendons une société pour l’une des deux raisons suivantes : soit elle ne respecte plus l’une de nos Dix règles d’or, par exemple lorsque son avantage concurrentiel s’affaiblit, que sa qualité financière se détériore ou que la direction alloue mal le capital ; soit son cours n’offre plus une perspective de rendement acceptable. Nous achetons lorsqu’une entreprise respecte nos Dix règles d’or et que le rapport risque/rendement nous est favorable.

C’est pourquoi les portefeuilles évoluent, même si leur rotation reste faible. Au premier semestre de cette année, nous avons ajouté RELX et Copart au fonds Seilern World Growth et cédé Novo Nordisk. Ces décisions reflétaient notre évaluation de la qualité des entreprises, de leur croissance, de leurs risques et de leur valorisation, et non l’évolution récente, à la hausse ou à la baisse, du cours de leurs actions.

Le cours d’une action constitue une information, et c’est ainsi que nous le considérons. Une forte baisse peut révéler un risque que nous avons sous-estimé et nous conduit systématiquement à réexaminer notre analyse. Mais la baisse du cours ne prouve pas en elle-même que les fondamentaux de l’entreprise se sont détériorés. De même, la hausse du cours d’une action ne rend pas une société moins cyclique, ses bénéfices plus prévisibles ou son avantage concurrentiel plus durable. Notre tâche consiste à faire la distinction entre une évolution de l’entreprise et une évolution de la manière dont le marché la valorise.

Ce qui a changé, et ce qui n’a pas changé

Au premier semestre 2026, les cours des actions de nos sociétés ont fortement fluctué. Les fondamentaux des entreprises elles-mêmes ont beaucoup moins évolué. La croissance des bénéfices reste solide dans les trois fonds. Entre 2009 et 2025, les bénéfices sous-jacents ont enregistré une croissance annualisée composée de 11,1 % dans World Growth, de 12,5 % dans America et de 7,8 % dans Europa,¹ malgré une pandémie et la plus forte hausse des taux d’intérêt depuis quatre décennies. Les prévisions pour 2026 et 2027 restent globalement conformes à ces tendances de long terme, voire supérieures. Au cours du premier semestre, les prévisions de bénéfices de World Growth et d’America ont été révisées à la hausse, alors même que les deux fonds ont fortement reculé. Les sociétés continuent d’afficher des marges et une rentabilité du capital supérieures à celles du marché, de convertir leurs bénéfices en trésorerie et de présenter des bilans solides. Au regard des critères qui comptent pour notre philosophie d’investissement, très peu de choses se sont détériorées.

Dans le même temps, les valorisations ont fortement baissé. Les trois fonds se négocient désormais autour de 23 fois les bénéfices anticipés, soit bien en dessous de leurs moyennes de long terme. Cette contraction des multiples est exceptionnellement généralisée. Dans World Growth, 22 des 24 positions se négocient à un multiple inférieur à leur moyenne sur dix ans et 16 se situent dans le quintile le moins cher de leur propre fourchette de valorisation sur dix ans, qu’il s’agisse des logiciels, de la santé ou des services financiers. Les cours ont baissé dans la quasi-totalité du portefeuille, alors que les bénéfices n’ont pas suivi la même trajectoire.

Figure 1 : Répartition des positions de Seilern World Growth dans leur propre fourchette de PER prospectif sur 10 ans

Les actions de qualité affichent des valorisations proches de leurs plus bas historiques

Pourquoi l’indice n’est pas nécessairement l’option la moins risquée

Sur la même période, les prévisions de bénéfices du S&P 500 ont été révisées beaucoup plus fortement à la hausse, essentiellement sous l’effet du cycle des dépenses d’investissement liées à l’intelligence artificielle. Pour de nombreux investisseurs, ces perspectives plus favorables, associées à la diversification qu’un indice semble offrir, constituent des raisons suffisantes pour se tourner vers celui-ci. Pourtant, un indice peut détenir un grand nombre de titres tout en restant concentré sur un nombre restreint de moteurs de croissance sous-jacents.

Détenir davantage de titres ne signifie pas nécessairement disposer de davantage de sources de rendement indépendantes. Les 10 plus grandes sociétés du S&P 500 représentent plus de 41 % de l’indice,² et nombre d’entre elles bénéficient directement du cycle des dépenses d’investissement liées à l’IA. L’exposition à ces dépenses s’étend bien au-delà de ces sociétés, notamment aux services aux collectivités exposés à la demande des centres de données, aux entreprises industrielles bénéficiant des commandes liées à la construction de ces centres et aux banques percevant des commissions grâce à cet essor. Nous avons toujours évalué la diversification à l’aune des moteurs de croissance sous-jacents plutôt que des classifications sectorielles. Selon ce critère, l’indice est plus concentré que ne le laisse penser sa répartition sectorielle.

Pour un investisseur qui délaisse une stratégie active différenciée au profit d’un indice, ce changement permet de réduire les frais et le tracking error. Mais un tracking error plus faible n’est pas synonyme de risque moindre. Se tourner vers un indice revient également à accroître son exposition aux sociétés dont les cours ont déjà le plus progressé, ainsi qu’à une question unique dont dépend désormais une part importante de l’indice : quel rendement ces dépenses d’investissement finiront-elles par générer ? Pour notre part, la prévisibilité des bénéfices constitue notre premier critère d’analyse, et les bénéfices de nos sociétés reposent sur des avantages concurrentiels que nous sommes en mesure d’évaluer, plutôt que sur les rendements incertains des dépenses d’investissement actuelles.

Cette différence se reflète dans le comportement récent du fonds. La corrélation glissante sur 12 mois entre Seilern World Growth et le MSCI World est tombée à 0,48, son niveau le plus bas sur les 20 années couvertes par la série. Cela montre que le fonds offre actuellement une exposition aux actions sensiblement différente de celle de l’indice, dont la valeur en matière de diversification devient d’autant plus importante lorsque les rendements de l’indice reposent sur un nombre restreint de moteurs de croissance.

Figure 2 : Corrélation glissante sur 12 mois des rendements quotidiens de Seilern World Growth par rapport au MSCI World

Ce qu’exige la discipline

Nous investissons dans des sociétés « Quality Growth » depuis 1996, à travers des environnements de marché très différents. Notre philosophie n’a pas été favorable à nos clients dans chacun de ces environnements, et nul ne devrait s’y attendre. Son objectif n’a jamais été d’anticiper le prochain retournement du marché. Il consiste à détenir des entreprises capables de faire croître durablement leurs bénéfices dans différents environnements, afin que les rendements ne dépendent pas de notre capacité à anticiper correctement ces retournements.

Les trois dernières années ont conduit certains gérants axés sur la qualité à reconsidérer leur approche. Certains se montrent désormais plus disposés à investir dans des entreprises liées au cycle des dépenses d’investissement dans l’intelligence artificielle, y compris dans des sociétés plus cycliques ou plus capitalistiques qu’ils ne l’auraient envisagé auparavant. D’autres ont décidé d’accorder davantage d’importance au momentum des cours des actions. Nous comprenons les raisons qui ont motivé ces changements, mais nous n’en tirons pas la même conclusion.

Notre philosophie repose sur la conviction que les rendements à long terme proviennent de la détention, sur une durée suffisamment longue, d’entreprises aux bénéfices prévisibles et présentant les caractéristiques « Quality Growth », afin de bénéficier, dans la durée, de la capitalisation de cette croissance. Nos clients ne peuvent savoir ce qu’ils détiennent, et déterminer si nous respectons nos engagements, que si nos critères n’évoluent pas au gré du marché. Nous continuerons à tenir compte, titre par titre, de l’évolution des fondamentaux des sociétés dans chacun de nos portefeuilles, à mesure que de nouveaux éléments apparaissent. En revanche, nous ne modifierons pas notre philosophie sous la pression du marché.

¹Source : FactSet, Seilern Investment Management. BPA en devise locale, hors trésorerie.

²41,3 % du S&P 500 au 31 juillet. Source : Bloomberg.