Zu Beginn dieses Jahres schrieben wir, dass 2025 turbulent verlaufen dürfte – angesichts der Unsicherheit darüber, welche politischen Maßnahmen die neue US-Regierung verfolgen würde, wie erfolgreich deren Umsetzung wäre und wie die Märkte darauf reagieren könnten. Die ersten 100 Tage von Trump 2.0 haben in dieser Hinsicht nicht enttäuscht. Er hat mehr Durchführungsverordnungen unterzeichnet als jeder andere Präsident der Neuzeit, den stärksten Dollar-Verfall der letzten fünfzig Jahre erlebt und einen Börsenrückgang verzeichnet, der mit jenen unter Nixon und Ford konkurriert – zurückgehend bis zu JFK im Jahr 1961.
Er hat natürlich einen weiteren 100-Tage-Rekord gebrochen: die Höhe der Einnahmen aus Zöllen, die die Bundesregierung aus Zöllen erzielt hat. Über 40 Milliarden Dollar wurden seit seiner Amtseinführung eingenommen – eine Summe, die voraussichtlich weiter steigen wird, sobald die im Zuge der Marktunruhen des vergangenen Monats angekündigte 90-tägige Aussetzung endet.
Für Anleger stellen Zölle ein erhebliches Dilemma dar. Auf makroökonomischer Ebene ist die Bandbreite möglicher Auswirkungen groß – und es ist keineswegs klar, welches Szenario am wahrscheinlichsten ist. Auf mikroökonomischer Ebene hängt die Wirkung stark vom Geschäftsmodell und der Exponierung eines Unternehmens ab. Unserer Ansicht nach sind Quality Growth-Unternehmen im Allgemeinen gut gerüstet, um den negativen Effekten von Zöllen standzuhalten. In diesem Newsletter betrachten wir die Lage sowohl aus Makro- als auch aus Mikroperspektive und schließen mit einem Überblick über die Zoll-Exponierung der Seilern-Fonds ab.
Inflation, Rezession – oder beides?
Das heutige wirtschaftliche Umfeld gleicht einem komplexen Puzzle, wobei das Hauptaugenmerk auf die Auswirkungen der Anfang des Monats neu eingeführten US-Zöllen liegt. Der Marktkonsens – und sicherlich die vorherrschende Sorge der Märkte – sieht ein herausforderndes stagflationäres Szenario in den USA heraufziehen.
Die Gründe hierfür sind einfach. Zölle sind de facto eine Steuer auf importierte Güter und führen zu steigenden Verkaufspreisen. Manche Unternehmen mögen diese Kosten selbst tragen – auf Kosten ihrer Gewinnmargen. Doch in den meisten Fällen dürften diese an die Kunden weitergegeben werden, was klassische angebotsseitige, kostengetriebene Inflation zur Folge hätte.
Steigende Preise wiederum haben den zusätzlichen Nachteil, die reale Kaufkraft der Verbraucher zu schmälern und könnten zu einer Verlangsamung des Wachstums führen. Ein schwächerer Konsum kann seinerseits den Effekt haben, dass Unternehmen ihre Investitionen, Neueinstellungen und Expansionen zurückfahren. In diesem Szenario würde die Wirtschaft durch die anhaltende Inflation auf der einen Seite und das sich verlangsamende Wachstum auf der anderen Seite unter Druck geraten, was zu einer Stagflation führen würde.
Allerdings sollte man nicht vergessen, dass der Konsens in der Makroökonomie eine erstaunlich schlechte Trefferquote hat – man frage nur die 85 % der Ökonomen, die 20231 eine US-Rezession prognostizierten, oder die Fed-Vertreter, die 20082 an weiteres Wachstum der US-Wirtschaft glaubten. Bei jeder Bewertung der Zollauswirkungen müssen daher auch die verschiedenen glaubwürdigen Gegenargumente berücksichtigt werden, die die zentralen Annahmen hinter den Inflations- und Rezessionsbefürchtungen in Frage stellen.
Betrachtet man nur die Argumente gegen eine anhaltende Inflation, so könnten Unternehmen beschließen, die gestiegenen Zollkosten selbst zu absorbieren und so den Übertragungsmechanismus zu stoppen. Darüber hinaus kann die Konzentration auf eine begrenzte Anzahl von Gütern dazu führen, dass die allgemeinen Auswirkungen der Inflation in einem Land, in dem Dienstleistungen etwa 75 % der Wirtschaft ausmachen, überbewertet werden. Sollte der Konsum deutlich einbrechen, könnten aufgrund der daraus resultierenden Verlangsamung sogar deflationäre Tendenzen auftreten – was die tarifbedingten Inflationseffekte ausgleichen würden. Hinzu kommt: Niemand weiß, wie lange die Zölle gelten werden und ob sie bei leeren Verkaufsregalen und wachsendem Unmut im Falle eines Abschwungs wieder aufgehoben werden.
Die Vorhersage, welche dieser Kräfte kurzfristig dominieren werden, ist unglaublich schwierig. Ein Blick in die Zukunft ist noch schwieriger. Selbst wenn Unternehmen gezwungen sind, ihre Lieferketten umzustrukturieren, ist dies ein Prozess, der eher in Jahren oder Jahrzehnten als in Wochen oder Monaten zu messen ist. Unternehmen und ganze Geschäftsbereiche müssten verlagert werden und viele Probleme der alleinigen Beschaffung – wie die Monopolherrschaft von TSMC bei High-End-Chips – müssten überwunden werden.
Noch nicht berücksichtigt ist der Einfluss potenzieller Deflation in Europa und China, geopolitische Spannungen in der Ukraine, Taiwan, im Nahen Osten und in der Arktis sowie die Entwicklung des Dollars und des Finanzmarktes und deren Beeinflussung auf Entscheidungsträger. Jede dieser Maßnahmen erhöht den Grad der Unsicherheit. Für den CFO, der sich mit der internen Rentabilität verschiedener globaler Projekte befasst, gab es selten eine Zeit, in der es mehr Variablen zu berücksichtigen gab.
Einen kühlen Kopf bewahren
Für den Quality Growth-Anleger stellt sich die Frage, wie man sich am besten an dieses Umfeld erhöhter Unsicherheit anpasst. Im Zentrum unserer Philosophie steht ein grundlegendes Bekenntnis zu Quality Growth-Unternehmen – ein Bekenntnis, das seit über 35 Jahren Bestand hat.
Wir wählen diese Unternehmen genau deshalb aus, weil sie sich im Laufe der Zeit bewährt haben und sich durch ihre Widerstandsfähigkeit in vergangenen Wirtschaftszyklen ausgezeichnet haben. Dadurch verringert sich die Anzahl der Anlageentscheidungen, die wir auf der Grundlage makroökonomischer Prognosen treffen müssen. Stattdessen konzentrieren wir uns darauf, Unternehmen zu identifizieren und in solche zu investieren, deren inhärente Stärken sie in die Lage versetzen, die meisten Stürme zu überstehen – etwa die Fähigkeit, in Zeiten inflationärer Tendenzen Kosten an die Kunden weiterzugeben, ohne die Nachfrage zu schmälern, hohe Bruttomargen, die die Rentabilität bei steigenden Inputkosten abfedern, und niedrige Schuldenstände, die die Anfälligkeit gegenüber steigenden Zinssätzen oder deflationären Schocks verringern. Diese Eigenschaften schaffen eine Resilienz in Unternehmen, die sie genau dann schützt, wenn sie am dringendsten benötigt wird.
So beruhigend diese Theorie auch ist, in der Praxis müssen wir dennoch beurteilen, wie sich die verschiedenen möglichen Szenarien auf unsere Portfoliounternehmen auswirken werden – denn sie sind nicht vollständig abgeschirmt. Zunächst ist festzuhalten, dass die Portfolios überwiegend in dienstleistungsbasierte und definitionsgemäß Asset-Light-Unternehmen investiert sind. In Seilern World Growth sind rund 60 Prozent in Branchen wie Software, Datenanalyse und Zahlungsabwicklung investiert, während der Dienstleistungsanteil in Seilern America bei etwa 70 Prozent liegt. Nichttarifäre Gegenmaßnahmen können selbstverständlich nicht ausgeschlossen werden, und Risiken wie digitale Dienstleistungssteuern, verstärkte regulatorische Überwachung oder Beschränkungen beim Marktzugang sind reale Maßnahmen, die in der Praxis bereits Anwendung gefunden haben3. Dennoch sollten sie zumindest weniger stark von Zöllen im engeren Sinne betroffen sein.
Einschätzung der Tarife
Das Ausmaß, in dem der verbleibende Anteil an güterbasierten Unternehmen exponiert ist, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab. Aufgrund dieses differenzierten Bildes haben wir sie zum Zeitpunkt der angekündigten Zölle Anfang April grob in drei Gruppen eingeteilt: solche mit geringer direkter Zoll-Exponierung, solche mit mittlerer direkter Exponierung und solche mit hoher direkter Exponierung.
Etwa 21 Prozent von Seilern World Growth wiesen eine geringe Exponierung auf. Diese Unternehmen erzielen bedeutende Umsätze in den Vereinigten Staaten, verfügen aber auch über eine bedeutende Produktionsbasis im Land. Idexx Laboratories, die Diagnostikgeräte und -tests an Tierärzte verkaufen, fallen in diese Kategorie. Obwohl 65 Prozent ihres Umsatzes in den USA erzielt werden, befindet sich auch der Großteil ihrer Produktionsbasis dort, und weniger als 1 Prozent des Umsatzes entfällt auf China. Daher ist die Auswirkung der Zölle auf Idexx relativ begrenzt.
Weitere 12 Prozent des Portfolios hatten eine mittlere Exponierung. Diese Unternehmen weisen eine größere Diskrepanz zwischen dem Ort der Umsatzerzielung und dem Ort der Produktion auf, doch wird dies durch ihre Stellung in der Branche, Preissetzungsmacht und Margen ausgeglichen. Hermès, der Hersteller von luxuriösen Lederwaren, hat nahezu seine gesamte Produktion in Europa, erzielt jedoch bedeutende Umsätze in China und den Vereinigten Staaten. Das Unternehmen hat bereits erklärt, dass es sämtliche Auswirkungen der Zölle an die Verbraucher weitergeben wird – so stark ist seine Preissetzungsmacht.
Schließlich hatten wir zwei Unternehmen – beziehungsweise 7 Prozent des Fonds – mit hoher Exponierung. Diese Unternehmen weisen eine große Diskrepanz zwischen dem Ort ihrer Umsatzeinnahmen und ihrer Produktionsbasis auf. Für diese Unternehmen ist es schwieriger, diese Diskrepanz auszugleichen, da ihre Produktionsbasis weniger flexibel ist. Intuitive Surgical, das führende Unternehmen im Bereich der robotergestützten Chirurgie, wird nicht in der Lage sein, die Zölle auf Importe aus seiner Produktionsbasis im Ausland auszugleichen, und hat bereits einen Gegenwind von 1.7 Prozent bei der Bruttomarge angekündigt. Glücklicherweise liegt diese bei fast 70 Prozent, sodass der Einbruch handhabbar ist. Nike steht vor einer noch größeren Herausforderung: 36 Prozent seines Umsatzes entfallen auf die USA, aber der Großteil seiner Schuhe und Bekleidung wird in Südostasien (insbesondere Vietnam) und China hergestellt – Regionen, die direkt von den Zöllen betroffen sind. Diese Zölle auszugleichen, wird für Nike eine größere Herausforderung darstellen. Erschwert wird diese durch niedrigere Bruttomargen (45 Prozent) sowie eine neue Strategie, die auf die Bereinigung von Lagerbeständen auf dem Markt abzielt – was die Möglichkeit einschränkt, Preiserhöhungen an die Verbraucher weiterzugeben. Die Kombination dieser Faktoren hat letztlich dazu geführt, dass wir diese Position veräußert haben.
Den Kurs beibehalten
Das aktuelle Umfeld stellt zweifellos Herausforderungen dar: makroökonomische Kräfte, politische Unsicherheiten und geopolitische Risiken trüben die Aussichten. Genau in diesem Umfeld zeigt sich der Wert unserer langjährigen Anlagephilosophie. Je unsicherer die Welt ist, desto wichtiger ist es, auf widerstandsfähige Unternehmen zu setzen, die der Volatilität standhalten können und in einigen Fällen sogar über die Ressourcen verfügen, um sie zu ihrem Vorteil zu nutzen.
Dabei bleibt unsere Priorität klar: Wir wollen weiterhin jene herausragenden Unternehmen identifizieren und halten, die selbst in turbulenten Zeiten ihre Marktposition stärken können. Auf diese Weise möchten wir sicherstellen, dass unser Produkt unserem Ziel treu bleibt, die Fonds mit der beständigsten Quality Growth-Strategie auf dem Markt anzubieten, ganz gleich, was die nächsten 1361 Tage bringen werden.
1FT und University of Chicago Booth School of Business Umfrage, Dezember 2022
2FOMC-Sitzungsprotokoll, Juni 2007
3Die US-Regierung hat beispielsweise den Verkauf von fortschrittlicher Halbleiter- und Chip-Herstellungs-Ausrüstung an chinesische Unternehmen verboten – ein Hightech-Embargo, das nur dem Namen nach keines ist.
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