Pour les investisseurs spécialisés dans les sociétés « quality growth », les deux dernières années ont représenté un ensemble de défis pour le moins atypiques. Le principal d’entre eux a été l’envolée des taux obligataires à long terme, déclenchée par la guerre en Europe et alimentée par une poussée, aussi brutale que temporaire, des pressions inflationnistes, dont beaucoup se sont depuis nettement atténuées. Pourtant, de nombreux observateurs, commentateurs, investisseurs et, surtout, les médias, s’emploient encore à nier l’évolution des forces déflationnistes naturelles, lesquelles semblent, si l’on en croit certaines grandes économies mondiales, notamment la Chine, s’être au contraire renforcées.
L’une des conséquences de cette situation est que la valorisation des sociétés « quality growth » est restée tributaire des taux des obligations souveraines à long terme. Bien que les investisseurs expérimentés s’accordent à dire que les marchés obligataires influencent les mouvements des actions à court terme, ce lien a été mis en évidence par l’explosion, depuis plus de quarante ans, du volume de la dette publique et des émissions d’obligations d’État.
Cette pression exercée sur la valorisation des actions de sociétés « quality growth » contraste fortement avec l’absence générale d’endettement net que l’on observe dans les bilans de ces entreprises. Et même si la pression exercée sur le cours de sociétés « quality growth » sans dette ou faiblement endettées constitue une opportunité d’achat pour les investisseurs à horizon long terme (comme c’est le cas actuellement), il faut souvent plusieurs années avant que ces derniers ne se sentent confortés dans leur choix.
Cela dit, l’histoire finit toujours par se répéter…
Cela rappelle inévitablement l’adage selon lequel « les bénéfices déterminent les cours des actions ». Les deux dernières années ont offert aux investisseurs sceptiques de quoi reléguer cette idée à celle de simple slogan. Bien que les bénéfices de nombreuses sociétés « quality growth » soient restés solides, comme c’est généralement le cas, leurs cours ont largement ignoré cette solidité, leur évolution étant dictée non par les bénéfices, mais par les taux obligataires de long terme.
Il a d’ailleurs été difficile de contester cette remise en question, en particulier lorsque des interruptions temporaires de la croissance ou de rares avertissements sur résultats se sont traduits de manière brutale et parfois significative par des chutes soudaines du cours des actions.
Pour les investisseurs dans des sociétés « quality growth », un autre obstacle s’est manifesté de manière particulièrement marquée avec l’avènement de l’intelligence artificielle et des entreprises qui se trouvent à la pointe, ou presque, de cette révolution. Rares sont les gérants d’actifs, à l’exception des véritables investisseurs « quality growth », à avoir résisté à la tentation de suivre la tendance, en se ruant sur l’élan des fabricants de puces ou d’entreprises cycliques. Leur familiarité avec le cours de ces actions dépasse largement la connaissance approfondie, pourtant essentielle, de leur modèle économique sous-jacent, et surtout la visibilité sur leurs bénéfices futurs. Or, cette connaissance approfondie est indispensable à une meilleure évaluation du risque.
Pour les investisseurs à court terme, cela fait figure de panacée. Mais pour les investisseurs de long terme dans des sociétés « quality growth », guidés par le principe éprouvé selon lequel les bénéfices durables déterminent les cours des actions sur la durée, le défi est évident. Plus encore, le véritable danger réside dans le risque de compromettre la solidité structurelle d’un portefeuille et sa capacité à atténuer les risques, en jetant l’éponge pour suivre une tendance éphémère montée sur de bien petites roues.
Un autre défi s’impose encore à l’investisseur « quality growth ». Les grands indices boursiers étant depuis longtemps considérés comme le graal par les investisseurs et les conseillers, ils sont perçus comme la référence naturelle à laquelle tous les rendements doivent être comparés. Ce point fait d’ailleurs l’objet d’un consensus, toutes approches d’investissement confondues. Toutefois, cette référence est envisagée comme une mesure de performance, et non comme une mesure du risque. Elle n’a que peu, voire aucun, rapport avec un indice ou un univers d’entreprises « quality growth » tel que nous l’observons chez Seilern depuis des décennies.
Le véritable investisseur « quality growth » s’appuie sur cet univers d’entreprises « quality growth » plutôt que sur un indice composite composé d’entreprises disparates, présentant des niveaux de risque très variables et dont le potentiel bénéficiaire à long terme est souvent difficile à mesurer voire inexistant. À l’inverse, ce sont les Dix règles d’or de l’investissement « quality growth » qui guident l’approche du risque adoptée par ces investisseurs. Ces risques, régulièrement abordés dans nos publications, ne changent pas avec le temps. De nombreux « facteurs » sont créés par des tendances, des thèmes ou des engouements passagers liés à l’investissement à court terme, qui ignorent largement la nécessité fondamentale de gestion du risque à laquelle tout investisseur sérieux devrait souscrire. Les Dix règles d’or de l’investissement « quality growth » constituent ainsi le socle d’une performance ajustée du risque sur le long terme.
La performance d’un portefeuille réellement investi dans des sociétés « quality growth » devrait donc être comparée à son univers de sociétés comparables, et non à un ensemble d’entreprises incomparables simplement parce qu’elles sont cotées en bourse. Cet univers de comparaison inclura des sociétés qui ne figurent pas actuellement en portefeuille non pour des raisons liées au risque, mais en raison des règles de construction du portefeuille.
Voilà la véritable référence à laquelle un portefeuille d’entreprises « quality growth » doit être comparé.
Pour de nombreux investisseurs, les rendements à long terme ne sont rien d’autre que la somme d’une série de performances à court terme. Mais cette observation qu’elle soit vraie ou fausse ne s’applique pas aux sociétés « quality growth » ni aux risques fondamentaux de leurs modèles économiques.
Pour mieux comprendre ce principe, il convient de rappeler que l’attractivité principale d’une société « quality growth » réside dans sa valeur terminale. Mais que signifie cette notion, et comment cette valeur terminale est-elle calculée ?
Contrairement à la plupart des entreprises, dont les performances dépendent en grande partie des événements extérieurs ou des cycles économiques, c’est le respect des Dix règles d’or de l’investissement « quality growth » qui garantit la pérennité et la croissance supérieure à la moyenne de ces sociétés. Alors que les entreprises moyennes ne permettent généralement de projeter leurs bénéfices et leurs revenus qu’avec une certaine précision sur un horizon de deux à trois ans, les sociétés « quality growth » se distinguent. Grâce à la prévisibilité de leurs flux de bénéfices et à l’absence d’endettement net à leur bilan, il est possible d’estimer leurs résultats avec un degré raisonnable de précision sur une période bien plus longue jusqu’à dix ans dans certains cas.
Chez Seilern, cette capacité d’anticipation constitue le cœur de notre travail de recherche et d’analyse, et ce depuis notre création.
Les analystes d’entreprises moyennes et cycliques fonderont leur évaluation du caractère « bon marché » ou « onéreux » d’un titre sur deux ou trois années de prévisions de bénéfices, comme mentionné précédemment. Le cours actuel de l’action sera divisé par les bénéfices estimés à un, deux ou trois ans, et une décision sera prise quant à l’attractivité de l’investissement. Aucun travail d’analyse supplémentaire ne sera jugé nécessaire ni même possible pour aboutir à une conclusion d’investissement. Une conclusion qui, par ailleurs, sera très probablement sujette à révision, en fonction des évolutions de court terme.
L’approche d’évaluation de l’attractivité ou de l’absence d’attractivité des sociétés « quality growth » est donc fondamentalement différente. Les bénéfices attendus à long terme, parfois très lointains, sont actualisés à aujourd’hui à l’aide d’un taux d’actualisation raisonnable. En comparant le résultat de cet exercice au cours actuel de l’action, on constate que la majeure partie de la valeur d’une entreprise provient de l’anticipation fiable de bénéfices futurs éloignés dans le temps.
Il va de soi qu’un certain nombre de facteurs peuvent perturber ce flux de bénéfices en croissance, dont la fiabilité comme mentionné précédemment repose sur les Dix règles d’or de l’investissement « quality growth ». Et certains de ces facteurs se sont manifestés au cours des dernières années, marquées par une incertitude politique et économique persistante. Même une analyse approfondie des entreprises concernées ne peut entièrement protéger les investisseurs contre des influences extérieures échappant à leur contrôle, telles que la géopolitique ou la réglementation ou les deux. Un exemple frappant en est la tentative de démantèlement de l’ordre économique mondial, menée selon des méthodes mercantilistes dépassées, telles que celles pratiquées par l’actuel occupant imprévisible de la Maison Blanche.
Ce qui a toutefois marqué les investisseurs « quality growth », c’est la capacité bénéficiaire durable de nombreuses de ces sociétés, malgré les vents contraires subis ces dernières années et sur lesquels elles n’avaient aucune prise.
Cela montre que les cours de la plupart de ces entreprises n’ont pas été influencés par leurs bénéfices, mais plutôt par le taux d’actualisation théorique imposé par les rendements des obligations de long terme sur les marchés obligataires. Seules les déceptions en matière de bénéfices ont été lourdement sanctionnées bien plus sévèrement que durant les années de taux bas ou négatifs. À l’inverse, les bonnes surprises sur les bénéfices ont suscité… à peine un haussement d’épaules de la part des marchés.
S’agissant de la valorisation à court terme des sociétés « quality growth », la question fondamentale pour les investisseurs est celle de l’orientation des rendements obligataires de long terme à l’échelle mondiale. L’agressivité de Donald Trump entraînera-t-elle le retour de l’inflation, comme le prévoient la plupart des observateurs ? Ou bien les forces naturelles de désinflation, qui ont largement prévalu dans l’économie mondiale, s’avéreront-elles immuables et peut-être même renforcées par l’essor de l’intelligence artificielle et d’autres forces encore inconnues ? En d’autres termes, le récent épisode inflationniste n’était-il qu’une fausse alerte, ou est-il appelé à durer ? Et, dans ce cas, les rendements obligataires resteront-ils durablement plus élevés ?
Une discussion sur les facteurs qui déterminent les prix des obligations sujet d’importance égale, voire supérieure, à celui des actions sera laissée pour une autre fois. Contentons-nous de rappeler que, si les prix des obligations peuvent influencer la valorisation des actions à court ou moyen terme, piégeant au passage la plupart des entreprises en particulier celles à duration longu, ce sont bien les bénéfices et leur visibilité qui, sur le longe terme, règnent en maîtres absolus.
Par conséquent, de nombreuses sociétés « quality growth » se négocient aujourd’hui à des niveaux dont l’attractivité à long terme est manifeste du moins pour les investisseurs patients, disposant d’un horizon d’investissement illimité. Ces investisseurs demeurent cependant l’exception plutôt que la règle. Et les rendements attendus, déjà intégrés dans les cours actuels de ces sociétés « quality growth », ne seront une fois de plus réalisés que par une minorité d’investisseurs. À chacun de décider s’il souhaite en faire partie… ou pas.
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