Deriva estilística: esto no es cricket

De camino a nuestra cena de Navidad este año, mi colega y yo nos subimos apresuradamente a un tren del metro justo cuando se cerraban las puertas. Íbamos tan absortos en la conversación que tardamos varias paradas en darnos cuenta de que íbamos en la dirección equivocada. Es una sensación desconcertante darse cuenta de que no se va hacia donde uno esperaba. Afortunadamente, en este caso el error fue nuestro, pudimos corregirlo fácilmente y llegamos a tiempo. Mucho más frustrante es cuando una experiencia prometida claramente resulta ser muy distinta a lo esperado.

En el arte, la música o el deporte, nos acostumbramos a nuestros intérpretes favoritos y a su estilo característico. De vez en cuando deciden explorar una nueva dirección, con resultados dispares. La incursión de Beyoncé en la música country en 2024 fue recibida con aplausos casi unánimes, pero no suele ser lo habitual: los cambios de estilo rara vez gozan del mismo éxito. Las recientes y contundentes derrotas del equipo de críquet de Inglaterra ante Australia, al adoptar un enfoque mucho más agresivo conocido como “Bazball”, son un buen ejemplo. Fue precisamente esta desastrosa serie la que me llevó a reflexionar sobre la deriva estilística en la gestión de fondos, y en concreto, por qué ocurre, qué riesgos conlleva y por qué importa, sobre todo, no tanto para los gestores, sino para los responsables de la asignación de activos.

La importancia del estilo

En la inversión, como en la música o el deporte, el estilo de un gestor refleja tanto sus convicciones más profundas sobre lo que mejor funciona como un enfoque perfeccionado a lo largo de los años. No se trata solo del camino elegido para generar rentabilidad, sino de los cimientos sobre los que se gestiona el riesgo y se toman decisiones de forma coherente.

Para los responsables de la asignación de activos, los estilos son fundamentales a la hora de construir carteras. Estos combinan distintos activos y estilos de inversión para lograr una adecuada diversificación en distintos entornos de mercado. Un estilo claramente definido no solo permite entender qué tipo de rentabilidad busca obtener un gestor, sino también cómo espera generarla y en qué circunstancias espera que el activo tenga un mejor (o peor) comportamiento. Lo más importante es que solo siendo fiel a su estilo un gestor puede garantizar a sus clientes que el fondo hará exactamente lo que promete. Para lograrlo se necesitan dos cosas: una definición clara e inequívoca del estilo, y la credibilidad de que se mantendrá firme incluso cuando hacerlo resulte incómodo.

Algunos gestores pueden mostrarse reacios a definir su filosofía de forma demasiado restrictiva, alegando que unas limitaciones explícitas acabarán por obstaculizar la rentabilidad. Puede que incluso tengan razón a corto plazo, pero el coste de esa flexibilidad lo asume el cliente. Sin definiciones claras, el cliente renuncia al control que le brinda saber exactamente en qué está invertido y lo sustituye por expectativas inciertas y esperanza. Este compromiso se vuelve cada vez más problemático en asignaciones de activos complejas, donde se espera que cada fondo cumpla una función específica dentro de un objetivo más amplio. Cuando un fondo deja de desempeñar el papel para el que fue seleccionado, la solidez de la cartera en su conjunto se ve comprometida, muchas veces sin que el asignador de activos llegue a percatarse.

Bajo presión

Si el estilo es tan importante, ¿de dónde surge entonces la motivación para desviarse de él? La respuesta, como era de esperar, es la rentabilidad o, más concretamente, la presión por obtenerla. No hay un ejemplo más evidente de ello que el deporte de élite. En 2022, el equipo de críquet de Inglaterra atravesaba una racha desastrosa, con una sola victoria en sus últimos diecisiete partidos de prueba. Como consecuencia, aumentaban las presiones de los medios, los aficionados y la directiva para que “hicieran algo”. El giro hacia un estilo de juego más agresivo, que acabaría conociéndose como Bazball, fue su respuesta: una ruptura radical con la tradición, diseñada para ganar partidos y, al mismo tiempo, entretener tanto al público como a los jugadores.

Después de dos años de baja rentabilidad, es comprensible que incluso los gestores quality sientan una presión similar para alejarse de su terreno habitual. Ni siquiera aquellos con un sólido historial y una filosofía bien definida son inmunes, sobre todo teniendo en cuenta que hay estilos que pueden estar fuera de favor durante un periodo prolongado.

Esta dinámica suele estar impulsada menos por las convicciones del equipo de inversión y más por realidades empresariales. A nivel individual, si la remuneración depende del rendimiento a corto plazo, los profesionales intentarán perseguir mayores rentabilidades por necesidad personal. A nivel empresarial, si una gestora no se ha preparado para este tipo de episodios —que son inevitables—, puede que no consiga superar un periodo de baja rentabilidad y reembolsos, lo que aumentará la presión sobre el equipo gestor para que “haga algo”. En algunos casos, esta presión puede incluso provenir directamente de los clientes, que a su vez pueden enfrentarse a circunstancias comerciales similares.

Es en momentos como estos cuando los gestores que se han dejado margen de maniobra se sienten más agradecidos por ello. Al no definir claramente su estilo, pueden ceder ante la presión y, aun así, afirmar que siguen siendo fieles a su filosofía, aunque esta sea vaga o ambigua. La superposición entre estilos y la ambigüedad de etiquetas como “quality” o “value” hacen que estas transgresiones resulten aún más fáciles.

La historia de la inversión está llena de ejemplos de gestores que modificaron su estilo porque una tendencia dominante los dejaba por detrás de sus homólogos. Durante el entorno de tipos bajos entre 2019 y 2021, muchos gestores value se desplazaron hacia valores de mayor calidad, atraídos por múltiplos elevados en un contexto en el que parecía imposible que los tipos volvieran a superar el 1 %. Del mismo modo, entre 2006 y 2008, algunos gestores de growth derivaron hacia valores cíclicos, alegando que la demanda en China había dejado de ser cíclica para convertirse en estructural.

También abundan los casos de gestores que se mantuvieron fieles a su disciplina… solo para acabar perdiendo su puesto igualmente. Tony Dye, director de inversiones de la gestora británica Phillips & Drew, fue destituido en marzo del año 2000 por su férrea defensa del estilo value y su insistencia en que el mercado se encontraba en una burbuja, lo que había provocado una rentabilidad persistentemente inferior a la de sus competidores. Pocas semanas después, la burbuja estalló y el fondo que había dejado atrás pasó rápidamente del último al primer cuartil en términos de rentabilidad.

Concentración de factores: demasiado de algo bueno

A nuestro juicio, este tipo de comportamiento incrementa significativamente el riesgo de resultados negativos, incluso si mejora la rentabilidad a corto plazo. Y no solo porque los gestores estén invirtiendo de repente en compañías o sectores en los que tienen poca experiencia. Más importante aún es que interfieren en el trabajo de los responsables de asignación de activos, quienes corren el riesgo de acabar sobreexpuestos a un determinado sector o temática. A este fenómeno se lo conoce como concentración de factores o convergencia temática.

Por ejemplo, si un gestor growth en 2006 hubiese empezado a invertir en acciones cíclicas del sector minero, es posible que la rentabilidad a corto plazo hubiera mejorado. Sin embargo, esas rentabilidades habrían estado impulsadas por los mismos factores que beneficiaban a un gestor value, reduciendo la diversificación real de la cartera a pesar de que en apariencia estuviera equilibrada. Cuando el ciclo cambiara, tanto la parte value como la growth habrían caído al mismo tiempo.

Este riesgo es especialmente peligroso porque la concentración de factores suele permanecer oculta en mercados benignos y solo se manifiesta cuando cambian las condiciones y aumentan las correlaciones. El nivel de concentración actual en los mercados de renta variable sugiere que estamos ante una dinámica similar.¹ Con un número reducido de empresas impulsando los índices y una presión creciente por seguir el ritmo de los referentes y los competidores, es comprensible que algunos gestores se sientan tentados a relajar sus parámetros.

La pregunta más importante para los asignadores de activos es qué implicaciones tendrá esto cuando el régimen macroeconómico cambie. Una diversificación que hoy parece real puede resultar ilusoria si varios gestores han derivado, conscientemente o no, hacia los mismos factores dominantes.

Gráfico 1: La concentración de las 10 principales empresas del S&P 500 alcanza niveles récord

Conócete a ti mismo

Cuando pensé en cómo resistir la tentación de perseguir la rentabilidad, la respuesta me llegó a través de un oráculo. No, no me refiero a la empresa ni al señor Buffett, sino al de la Antigua Grecia. O más bien a la inscripción grabada sobre el templo de Delfos, donde la pitonisa pronunciaba sus profecías: «Conócete a ti mismo». Al comprender con claridad qué somos y, lo que es igual de importante, qué no somos, resulta mucho más fácil mantener la disciplina. Nunca ha sido nuestra intención intentar obtener rentabilidad en todos los entornos de mercado: sabemos que eso no es realista y, por tanto, no lo intentamos. Al crear las Diez Reglas de Oro, hemos destilado ese conocimiento sobre qué es quality growth en un conjunto de principios que nos protegen aún más frente a la tentación de desviarnos del camino. Nuestro objetivo es ofrecer la representación más pura de quality growth, con independencia del entorno de mercado.

Para los responsables de la asignación de activos, el valor de la disciplina del gestor no radica en evitar la baja rentabilidad, sino en aportar claridad: saber cómo se espera que se comporte cada componente de una cartera cuando cambian los regímenes de mercado y aumentan las correlaciones. A las puertas de 2026, no sabemos si el entorno de mercado está a punto de cambiar. Lo que sí sabemos, gracias a nuestra filosofía claramente definida y a una planificación prudente a largo plazo, es que nuestro estilo quality growth no cambiará. Y eso significa que usted sabe exactamente qué puede esperar de nosotros.

¹Cabe añadir aquí que la convergencia de factores hoy en día podría ser aún más acusada, ya que no solo estamos viendo cómo distintos estilos de fondos invierten en los mismos valores que están generando rentabilidad, sino que además es una misma temática en particular, el desarrollo de la infraestructura necesaria para la inteligencia artificial, la que impulsa a sectores tan distintos como el de Utilities y el de Tecnología en fases iniciales. Esto intensifica aún más la concentración de factores.