A principios de este año escribimos que 2025 probablemente sería una montaña rusa, dada la incertidumbre sobre qué políticas adoptaría la nueva administración estadounidense, cuán exitosamente las implementaría y cómo reaccionarían los mercados. Los primeros 100 días del segundo mandato de Trump no han decepcionado en este sentido. Ha firmado más órdenes ejecutivas que cualquier otro presidente moderno, ha supervisado la mayor caída del dólar en los últimos cincuenta años y ha presidido una caída del mercado bursátil comparable solo con las vividas bajo Nixon y Ford, remontándose hasta JFK en 1961.
También ha batido otro récord en estos primeros 100 días: el volumen de ingresos recaudados por el gobierno federal en concepto de derechos de aduana, también conocidos como aranceles. Los más de 40 mil millones de dólares recaudados desde su investidura solo aumentarán una vez concluya la pausa de 90 días anunciada en medio de la agitación del mercado el mes pasado.
La cuestión de los aranceles plantea un dilema considerable para los inversores. Desde una perspectiva macroeconómica, el abanico de posibles resultados es amplio, y está lejos de estar claro cuál es el más probable. A nivel microeconómico, el impacto varía considerablemente en función del modelo de negocio y la exposición de cada empresa. A nuestro juicio, las compañías quality growth están generalmente bien preparadas para soportar los peores efectos de los aranceles. En el boletín de este mes, exploraremos tanto la perspectiva macro como la micro, antes de concluir con un análisis de la exposición de los fondos Seilern a los aranceles.
¿Inflación, recesión o ambas?
El entorno económico actual es un rompecabezas complejo, con el foco centrado en el impacto de los importantes nuevos aranceles estadounidenses impuestos a comienzos de este mes. La opinión mayoritaria, y sin duda el temor que prevalece en los mercados, apunta hacia un desafiante escenario de estanflación en Estados Unidos.
La lógica es sencilla. Los aranceles son en esencia un impuesto sobre los bienes importados, lo que eleva el coste de los productos vendidos. Aunque algunas empresas asuman estos costes reduciendo márgenes, lo más probable es que la mayoría los traslade a los consumidores. Esto provocaría un caso clásico de inflación de costes impulsada por el lado de la oferta.
El aumento de los precios tiene además la desventaja añadida de reducir el poder adquisitivo de los consumidores en términos reales, lo que podría ralentizar el crecimiento. Un consumo más débil podría, a su vez, llevar a las empresas a recortar sus inversiones, contrataciones y planes de expansión. En este escenario, la economía se vería presionada tanto por una inflación persistente como por un crecimiento decreciente, desembocando en estanflación.
Sin embargo, conviene recordar que el consenso macroeconómico tiene un historial notable de equivocaciones. Que se lo pregunten al 85 % de los economistas que pronosticaron una recesión en EE. UU. en 20231 o a los funcionarios de la Reserva Federal que proyectaban un crecimiento continuado en 2008.2 Por tanto, cualquier evaluación sobre el impacto de los aranceles debe tener en cuenta los argumentos contrarios que cuestionan los supuestos clave tanto del temor inflacionista como del recesionista.
Si consideramos los argumentos contra una inflación sostenida, cabe señalar que las empresas podrían decidir absorber los costes adicionales, frenando así el mecanismo de transmisión. Además, dado que los aranceles se concentran en un conjunto reducido de productos, su impacto sobre la inflación podría estar sobreestimado en una economía donde los servicios representan aproximadamente el 75 % del PIB. Si el consumo se contrae significativamente, la desaceleración resultante podría incluso generar fuerzas deflacionarias que contrarresten la inflación derivada de los aranceles. Por si fuera poco, desconocemos la duración de estos aranceles, o si algunos podrían revertirse en caso de estantes vacíos o una fuerte recesión.
Predecir qué fuerza prevalecerá a corto plazo es extremadamente difícil. Mirar a más largo plazo lo es aún más. Incluso si las empresas se ven obligadas a reestructurar sus cadenas de suministro, este es un proceso que se mide en años o décadas, no en semanas o meses. Habría que trasladar operaciones empresariales e incluso clústeres industriales completos, y resolver situaciones de dependencia crítica como la que representa el monopolio absoluto de TSMC en Taiwán en la producción de chips de vanguardia.
Y eso sin considerar el posible impacto de las fuerzas deflacionarias en Europa y China, las tensiones geopolíticas en Ucrania, Taiwán, Oriente Medio y el Ártico, y la influencia que puedan tener las variaciones en el dólar y el mercado de bonos del Tesoro. Cada uno de estos factores eleva aún más el nivel de incertidumbre. Para un director financiero que esté calculando la rentabilidad interna de distintos proyectos globales, pocas veces ha habido tantas variables a tener en cuenta.
Mantener la calma
Para el inversor en quality growth, la cuestión es cómo adaptarse mejor a este entorno de incertidumbre. En el corazón de nuestra filosofía está el compromiso con las empresas quality growth, un compromiso que mantenemos desde hace 35 años.
Seleccionamos estas empresas precisamente porque son capaces de resistir el paso del tiempo y superar los ciclos económicos. Esto minimiza el número de decisiones de inversión que dependen de previsiones macroeconómicas. En lugar de eso, nos centramos en identificar e invertir en empresas cuyos puntos fuertes inherentes les permiten capear la mayoría de las tormentas, como la capacidad de trasladar costes al cliente sin erosionar la demanda, unos márgenes brutos elevados capaces de amortiguar un aumento de los costes y unos niveles de deuda bajos que reducen la vulnerabilidad frente a subidas de tipos o shocks deflacionarios. Estas características aportan resiliencia a las compañías, protegiéndolas precisamente cuando más lo necesitan.
Aunque esta teoría tranquiliza, en la práctica debemos evaluar cómo afectarán los aranceles a nuestras compañías en cartera en distintos escenarios, ya que no todas están completamente aisladas. Lo primero que cabe destacar es que las carteras están predominantemente invertidas en empresas de servicios, que por definición, son modelos poco intensivos en capital. En Seilern World Growth, alrededor del 60 % está invertido en sectores como software, análisis de datos y procesamiento de pagos; en Seilern America el peso del sector servicios asciende a aproximadamente el 70 %. No se pueden descartar medidas de represalia no arancelarias, como impuestos a servicios digitales, mayor presión regulatoria o restricciones al acceso a mercados, medidas que ya se han aplicado en el mundo real.3 Sin embargo, al menos deberían estar menos expuestas a los aranceles tradicionales.
Medición de tarifas
El grado de exposición de las empresas que producen bienes depende de varios factores. Dado lo complejo del panorama, en abril clasificamos estas empresas en tres grupos: las de baja, media y alta exposición directa a aranceles.
Aproximadamente un 21 % de Seilern World Growth tenía baja exposición. Estas compañías venden mucho en EE. UU. y también fabrican mayoritariamente allí. Idexx Laboratories, que vende equipos de diagnóstico para veterinarios, pertenece a este grupo. Aunque el 65 % de sus ventas se concentra en EE. UU., la mayoría de su producción también está localizada en el país y menos del 1 % de sus ingresos proviene de China. Por tanto, el efecto de los aranceles sobre Idexx es limitado.
Otro 12 % del fondo presentaba una exposición moderada. Estas empresas tienen un mayor desajuste entre los ingresos y la producción, pero lo compensan con su posición en el sector, su poder de fijación de precios y sus márgenes. Hermes, el fabricante de artículos de cuero de lujo, produce casi exclusivamente en Europa, pero tiene ventas significativas en China y EE. UU. Ya ha anunciado que trasladará íntegramente el impacto de los aranceles a sus clientes, prueba de su fortaleza en precios.
Por último, dos compañías —o el 7 % del fondo— mostraban una alta exposición. Estas empresas presentan un gran desajuste entre la procedencia de sus ingresos y su base de producción, lo que dificulta compensar este desequilibrio debido a una estructura de producción menos flexible. Intuitive Surgical, líder en cirugía robótica, no podrá neutralizar los aranceles aplicados a las importaciones desde su base de fabricación en el extranjero y ya ha anticipado un impacto de 1.7 % en sus márgenes brutos. Afortunadamente, estos rondan el 70 %, así que el impacto es manejable. Nike afronta un reto aún mayor: un 36 % de sus ingresos proviene de EE. UU., pero la mayor parte de su calzado y ropa se fabrica en el Sudeste Asiático (especialmente Vietnam) y en China, regiones directamente afectadas por los aranceles. Para Nike será más difícil compensar los aranceles. Este desafío se agrava por unos márgenes brutos más bajos (45 %) y una estrategia reciente centrada en limpiar inventarios en el canal de distribución, lo que limita su capacidad para trasladar precios al consumidor. La combinación de estos factores nos llevó finalmente a desinvertir en esta posición.
Mantener el rumbo
El entorno actual presenta sin duda grandes retos. Las fuerzas macroeconómicas, la incertidumbre política y los riesgos geopolíticos enturbian las perspectivas. Sin embargo, es precisamente en contextos como este donde nuestra filosofía de inversión a largo plazo demuestra su valía. Cuanto más incierto se vuelve el mundo, más crucial resulta centrarse en compañías resilientes, capaces de resistir la volatilidad y, en algunos casos, incluso de aprovecharla. A lo largo de todo este proceso, nuestra prioridad sigue siendo clara: identificar y mantener en cartera negocios excepcionales, capaces no solo de sobrevivir sino de reforzar su posición competitiva en tiempos turbulentos. Con ello, esperamos garantizar que nuestro producto siga cumpliendo con nuestro objetivo de ofrecer los fondos quality growth más consistentes del mercado, sin importar qué nos deparen los próximos 1361 días.
1 Encuesta del Financial Times y la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago, diciembre de 2022
2Transcripción de la reunión del FOMC, junio de 2007
3El Gobierno de EE. UU., por ejemplo, ha prohibido la venta de semiconductores avanzados y equipos de fabricación de chips a empresas chinas, lo que constituye un embargo tecnológico de facto.
La presente es una comunicación de marketing / promoción financiera destinada únicamente a fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Cualquier previsión, opinión, meta, estrategia, previsión, estimación o expectativa, u otro comentario no histórico contenido o expresado en el presente documento está basado exclusivamente en previsiones, opiniones o estimaciones y expectativas actuales, y se considera, por tanto, una «proyección futura». Las proyecciones futuras están sujetas a riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los auténticos resultados futuros difieran de nuestras expectativas.
Esta no es una recomendación, oferta o solicitud para comprar o vender ningún producto financiero. El contenido no está destinado a proporcionar asesoramiento contable, jurídico o fiscal y no debe ser utilizado para tales fines. Se cree que el contenido, incluidas las fuentes de datos externas, es fiable, pero no se ofrecen garantías al respecto. No se aceptará responsabilidad alguna en relación con la modificación, la corrección ni la actualización de la información aquí contenidas.
Tenga en cuenta que la rentabilidad histórica no debe considerarse una indicación de los resultados futuros. El valor de cualquier inversión y/o instrumento financiero incluido en este sitio web, así como las rentas obtenidas con ellos, podrían fluctuar y el inversor podría no recuperar el importe invertido originalmente. Los movimientos de divisas también pueden hacer que el valor de las inversiones suba o baje.
Este contenido no está destinado a ser utilizado por Personas Estadounidenses. Puede ser utilizado por sucursales o agencias de bancos o compañías de seguros constituidas o reguladas con arreglo a la legislación federal o estatal de Estados Unidos, que actúen en nombre o distribuyan a Personas No Estadounidenses. Este material no debe distribuirse a clientes de dichas sucursales o agencias ni al público en general.
Reciba información sobre nuestras novedades y eventos en su buzón de correo
"*" señala los campos obligatorios