Ce qui se cache sous la surface : anatomie d’un repli boursier

Introduction

Au cours des deux dernières années, nous avons observé plusieurs cas dans lesquels certaines de nos positions ont subi des mouvements de prix brutaux, qui semblaient disproportionnés par rapport aux nouvelles sous-jacentes. Ces épisodes soulèvent souvent des questions immédiates concernant les fondamentaux des entreprises. Pourtant, dans de nombreux cas, les réactions de cours à court terme en disent moins sur les fondamentaux qu’on pourrait le penser.

Pour explorer pourquoi les marchés ne sont pas toujours guidés par les fondamentaux, cette newsletter prend la forme d’un dialogue entre un investisseur fondamental, un gérant de hedge fund discrétionnaire, un trader algorithmique et un teneur de marché à haute fréquence, chacun opérant sur un horizon temporel différent, et poursuivant donc des objectifs distincts. Leurs comportements combinés aident à expliquer pourquoi l’évolution des prix à court terme peut s’écarter fortement de la valeur à long terme.

Notre étude de cas porte sur Compounding Inc., une société à grande capitalisation affichant un long historique de croissance régulière et prévisible. L’entreprise a publié des résultats contrastés pour le quatrième trimestre : le chiffre d’affaires et les bénéfices se sont révélés légèrement inférieurs aux attentes, et les prévisions pour l’année à venir — une croissance organique de 6 à 8 % — ont déçu les analystes, qui anticipaient environ 10 %. La réaction a été d’autant plus marquante que Compounder a toujours respecté ses objectifs et enregistré une progression de ses bénéfices à un rythme à deux chiffres pendant de nombreuses années. La direction a attribué ce ralentissement à une prudence temporaire de la part des clients et des entreprises, dans un environnement macroéconomique plus incertain. Bien que la société ait souligné que sa stratégie à long terme et son objectif de croissance organique de 10 % à moyen terme restaient inchangés, la réaction du cours de l’action a été bien plus sévère que ne le laissaient supposer les seuls chiffres. À travers le prisme de nos quatre intervenants de marché, nous examinons comment un écart apparemment modeste peut déclencher des mouvements importants et auto-entretenus, et comment les flux de capitaux, plutôt que les fondamentaux, peuvent dominer à court terme.

Analyste fondamental à long terme :

Je suis cette entreprise depuis plus de dix ans, et la chute de 20 % du cours de l’action me paraît exagérée. Le recul des bénéfices est réel, et la révision à la baisse des prévisions est préoccupante, mais si l’on intègre ces éléments dans un modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF), l’impact sur la valeur intrinsèque atteint tout au plus -5 %. Sauf à considérer que la révision des perspectives de la direction marque le début d’un déclin structurel des parts de marché, la capacité de génération de trésorerie à long terme reste intacte. Les marchés ont souvent tendance à extrapoler une faiblesse à court terme en un changement permanent, et cela semble être l’un de ces cas.

Gérant de hedge fund (fonds algorithmique) :

Cela suppose que les investisseurs évaluent les actions en fonction des flux de trésorerie à long terme — mais la plupart des flux sont tout sauf patients. Nous n’interprétons pas les nouvelles — nous les traitons. Lorsqu’une entreprise révise ses prévisions à la baisse, les révisions sont directement intégrées dans nos modèles. Son exposition au facteur « quality » s’affaiblit, son score de volatilité explose, et son classement en termes de momentum devient négatif. Ces signaux déclenchent automatiquement une réduction du risque à l’échelle des portefeuilles. Ce n’est pas une décision discrétionnaire — c’est une réponse du modèle. Il faut aussi garder à l’esprit que le volume de capital quantitatif est très important ; ces rotations à elles seules peuvent faire baisser les prix bien en dessous de ce que les fondamentaux impliqueraient.

Analyste fondamental à long terme :

Mais faut-il vraiment attribuer une nouvelle baisse de -10 à -15 % uniquement aux flux liés aux facteurs ? Cela reviendrait à dire que les marchés sont complètement déconnectés des fondamentaux. À un moment donné, des investisseurs rationnels finissent bien par intervenir, non ? Si la logique de capitalisation à long terme reste valable, je m’attendrais à un rééquilibrage, où des acheteurs seraient attirés par l’écart entre le prix et la juste valeur.

Gérant de hedge fund (fonds algorithmique) :

En théorie, oui, mais en pratique, les investisseurs fondamentaux ne représentent qu’une petite partie des flux quotidiens, et les investisseurs à long terme une part encore plus réduite. Le problème, c’est le décalage des horizons d’investissement. Si les stratégies quantitatives allègent leurs positions de plusieurs milliards en quelques heures ou jours, alors que les acheteurs fondamentaux évaluent leurs positions sur plusieurs semaines, l’équilibre se fait à des niveaux bien plus bas.

Le rééquilibrage des ETF ajoute une pression supplémentaire. Lorsqu’un titre chute fortement, son poids dans l’indice diminue automatiquement. Pour rester alignés avec l’indice de référence, les ETF doivent vendre des actions afin d’ajuster leur détention au nouveau poids réduit. Cela signifie que plus un titre se comporte mal, plus ces véhicules passifs vendent — créant ainsi un cercle vicieux qui amplifie la baisse, même si rien n’a changé sur le plan fondamental. Le prix, à ce moment-là, ne reflète pas la valeur intrinsèque, mais simplement le point auquel les vendeurs systématiques ont fini de liquider leurs positions et où les investisseurs à plus long terme se sentent suffisamment confiants pour intervenir.

Gérant de hedge fund (fonds discrétionnaire long/short) :

Vous avez tous les deux raison en ce qui concerne la mécanique et la valorisation, mais vous passez à côté de la question de la crédibilité. Compounding Inc. est depuis longtemps considérée comme l’un des plus fiables de son secteur — une entreprise qui affiche une croissance organique de +10 % par an avec la régularité d’une horloge. Lorsqu’une entreprise de ce type révise ses prévisions à la baisse, le marché ne voit pas simplement des chiffres en baisse — il perçoit une fissure dans cette histoire. Les investisseurs commencent à se demander si la direction a réellement de la visibilité sur la demande, ou si le moteur de croissance est en train de ralentir. Une entreprise autrefois perçue comme prévisible devient soudain incertaine — et la « prime de confiance » intégrée dans sa valorisation disparaît. Ce simple changement de perception peut justifier une réaction à court terme bien plus brutale que ne le laisserait entendre n’importe quel modèle DCF.

Analyste fondamental à long terme :

Je comprends votre argument sur la crédibilité, mais les marchés ont la mémoire courte. Si la direction parvient à stabiliser la performance au cours du ou des prochains trimestres, les investisseurs vont se réajuster. Le récit ne devrait pas entraîner une revalorisation durable du titre si les fondamentaux restent solides.

Gérant de hedge fund (fonds discrétionnaire long/short) :

Peut-être, mais à court terme, le positionnement compte. De nombreux fonds long-only se ruent sur les grandes capitalisations de qualité comme Compounding Inc. pour leur sécurité perçue. Les hedge funds se joignent aussi à ce positionnement — en se plaçant à l’achat avant les résultats lorsqu’ils s’attendent à ce que l’entreprise dépasse les attentes et livre un nouveau trimestre régulier. C’est un pari à court terme sur le sentiment et le positionnement, pas sur la valeur intrinsèque. Lorsque l’histoire vacille, les gérants long/short réagissent les premiers, réduisent leur exposition ou retournent leur position en quelques heures ou quelques jours. Leur objectif n’est pas de traverser le cycle, mais d’éviter de se retrouver du mauvais côté du momentum. Cette réduction synchronisée du risque amplifie la vente, transformant un léger écart sur les bénéfices en une correction brutale dictée par le momentum.

Trader à haute fréquence :

Ce que vous décrivez tous les deux se déroule sur plusieurs jours ou semaines. Pour nous, c’est une éternité. Nous opérons sur des horizons de l’ordre de la microseconde, en cherchant à tirer profit d’inefficiences dans la formation des prix, et non d’une quelconque opinion sur les fondamentaux. Notre objectif n’est pas de prévoir les bénéfices ou d’évaluer la crédibilité de la direction — c’est de fournir de la liquidité et de capter des fractions de centime par transaction sur des milliers d’opérations par jour.

Ce qui s’est produit aujourd’hui a été beaucoup plus rapide. Nous avons vu les spreads entre les prix acheteur et vendeur s’élargir presque instantanément. La liquidité s’est évaporée à mesure que les teneurs de marché — y compris nous — retiraient leurs ordres à l’achat et couvraient leur options. Dès que la volatilité augmente, nos systèmes réduisent automatiquement les stocks pour rester dans des limites de risque strictes, ce qui accélère la baisse. À ce moment-là, le prix ne reflétait pas une valorisation — il servait à absorber le déséquilibre entre l’offre et la demande. Ce vide de liquidité a transformé un mouvement de -5 % en une spirale de -20 % en quelques minutes.

Analyste fondamental à long terme :

Donc, vous dites que la baisse est davantage mécanique qu’informationnelle. Si c’est le cas, elle devrait se corriger, non ?

Trader à haute fréquence :

Pas nécessairement. Les excès liés à la microstructure ne se corrigent pas automatiquement. Si la baisse fait passer l’action dans de nouvelles zones techniques, elle déclenche d’autres stratégies algorithmiques, comme celles des fonds momentum, des traders sur la volatilité ou des réallocations fondées sur la parité de risque. Cela peut ancrer le nouveau prix plus bas comme point de référence, même s’il était initialement le résultat d’un excès.

Gérant de hedge fund (fonds algorithmique) :

Exactement. Une fois que l’action est reclassée selon plusieurs dimensions — momentum, volatilité, qualité — ces signaux systématiques ne s’inversent pas simplement parce que le récit fondamental semble exagéré. Il peut falloir plusieurs trimestres de résultats stables supérieurs aux attentes et de révisions haussières des prévisions pour que ces signaux se réparent. En attendant, l’action se négocie avec une décote imposée par l’écosystème quantitatif.

Gérant de hedge fund (fonds discrétionnaire long/short) :

Peut-être. Mais de mon point de vue, les marchés se négocient autant sur des récits que sur des chiffres. Un récit clair vaut une prime — et une fois qu’il est brisé, il faut des trimestres, pas des jours, pour le réparer. Une fois que les prévisions sont révisées à la baisse, le marché guette la prochaine mauvaise nouvelle. Les avertissements sur résultats arrivent rarement seuls. Même si les fondamentaux se stabilisent, les investisseurs se souviennent du faux pas. Une fois que la prime de confiance s’est évaporée, elle ne revient pas d’un coup — les prix se stabilisent à un niveau plus bas jusqu’à ce que la confiance soit rétablie.

Analyste fondamental à long terme :

Je reconnais qu’à court terme, les flux, les récits et la liquidité façonnent les résultats. Mais c’est précisément ce qui crée des opportunités. Une baisse de -20 % provoquée par des ventes mécaniques, et non par un changement structurel des fondamentaux, est le type de dislocation que les investisseurs de long terme attendent. Si vous avez fait vos recherches et croyez au moteur de croissance, c’est précisément dans ces moments que la conviction est la plus importante. Sur trois à cinq ans, ce sont les flux de trésorerie qui reprennent le dessus. Le seul actif rare dans ce type de situation, c’est la conviction — et elle appartient à ceux qui sont prêts à ignorer le bruit.

Trader à haute fréquence :

C’est probablement vrai. Les fondamentaux ont souvent le dernier mot — mais ils prennent leur temps pour se faire entendre. La question est de savoir qui écoute encore lorsqu’ils le font. Dans mon coin du marché, trois à cinq ans pourraient tout aussi bien appartenir à une autre époque. D’ici là, mon code sera obsolète, et je siroterai des cocktails sur la plage en regardant une nouvelle génération de traders réagir à la même vieille histoire.

Conclusion

Des épisodes comme celui-ci nous rappellent que la découverte des prix et la découverte de la valeur ne sont pas la même chose. La volatilité à court terme reflète souvent la structure du marché plutôt que la réalité de l’entreprise. Chaque acteur du marché réagit différemment — non pas parce qu’il est en désaccord sur les fondamentaux, mais parce qu’il opère selon des mandats, des horizons temporels et des systèmes d’incitation totalement différents.

Dans notre exemple, l’investisseur fondamental se concentre sur la valeur intrinsèque à long terme, le gérant discrétionnaire négocie sur le récit et la dynamique des résultats, le fonds algorithmique réagit mécaniquement aux données, et le trader à haute fréquence répond à des flux mesurés en millisecondes. Et cela ne représente qu’une partie de l’écosystème — les investisseurs particuliers, les ETF et les fonds macro ajoutent d’autres couches de complexité et de rétroaction.

Le cas de Compounding Inc. montre comment un ajustement de -5 % des fondamentaux peut se traduire par un effondrement de -20 % lorsque les algorithmes, les contraintes de liquidité et le positionnement interagissent. Pour les investisseurs « quality growth » de long terme, l’enjeu n’est pas de prévoir ces dislocations, mais d’en comprendre la mécanique — et de rester disciplinés lorsqu’elles se produisent. La plupart du temps, de tels mouvements en disent davantage sur la manière dont le capital et les motivations s’entrechoquent à court terme que sur une modification durable de la valeur de l’entreprise.