Was darunterliegt: Anatomie eines Aktienverkaufs

Einleitung

In den vergangenen zwei Jahren haben wir mehrere Fälle erlebt, in denen unsere Beteiligungen starke Kursbewegungen verzeichneten, die im Verhältnis zu den zugrunde liegenden Nachrichten übertrieben schienen. Diese Momente werfen oft sofort Fragen zu den Fundamentaldaten der Unternehmen auf. Doch in vielen Fällen sagen kurzfristige Kursreaktionen weniger über die Fundamentaldaten aus, als man annehmen könnte.

Um zu untersuchen, warum Märkte nicht immer durch Fundamentaldaten getrieben werden, nimmt dieser Newsletter die Form eines Dialogs zwischen einem fundamentalen Anleger, einem diskretionären Hedgefonds-Manager, einem algorithmischen Händler und einem Hochfrequenz-Market-Maker an, die jeweils auf unterschiedlichen Zeithorizonten agieren und daher unterschiedliche Ziele verfolgen. Ihr kombiniertes Verhalten hilft zu erklären, warum sich kurzfristige Kursbewegungen stark vom langfristigen Wert unterscheiden können.

Unsere Fallstudie konzentriert sich auf Compounding Inc., ein Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung und einer langen Historie stetigen, vorhersehbaren Wachstums. Das Unternehmen meldete gemischte Ergebnisse für das vierte Quartal: Umsatz und Gewinn lagen leicht unter den Erwartungen, und der Ausblick für das kommende Jahr – 6–8 Prozent organisches Wachstum – enttäuschte Analysten, die rund 10 Prozent erwartet hatten. Die Reaktion war umso bemerkenswerter, da Compounder über viele Jahre hinweg konsequent seine Ziele erreicht und Gewinne im unteren zweistelligen Bereich gesteigert hat. Das Management führte die Abschwächung auf eine vorübergehende Zurückhaltung bei Kunden und Unternehmenskunden in einem unsichereren makroökonomischen Umfeld zurück. Während das Unternehmen betonte, dass seine langfristige Strategie und das mittelfristige Ziel eines organischen Wachstums von 10 Prozent bestehen bleiben, fiel die Reaktion des Aktienkurses deutlich heftiger aus, als es die Zahlen allein vermuten lassen würden. Durch die Perspektive unserer vier Marktteilnehmer untersuchen wir, wie ein scheinbar moderater Rückschlag große, sich selbst verstärkende Bewegungen auslösen kann – und wie Kapitalflüsse, nicht Fundamentaldaten, kurzfristig dominieren können.

Fundamentaler Langfristanalyst:

Ich verfolge dieses Unternehmen seit über einem Jahrzehnt, und der Kursrückgang um -20 Prozent wirkt übertrieben. Der Ergebnisrückgang war real, und die gesenkte Prognose ist besorgniserregend, aber wenn man die Zahlen durch ein Discounted-Cashflow-Modell (DCF) laufen lässt, beträgt der Einfluss auf den inneren Wert höchstens -5 Prozent. Es sei denn, man unterstellt, dass der gesenkte Ausblick des Managements den Beginn eines strukturellen Rückgangs der Marktanteile signalisiert – dann bleibt die langfristige Geschichte der Cash-Generierung intakt. Märkte extrapolieren kurzfristige Schwächen oft zu dauerhaften Veränderungen – und dies scheint einer dieser Momente zu sein.

Hedgefonds-Manager (Algorithmischer Fonds):

Das setzt voraus, dass Anleger Aktien anhand langfristiger Cashflows bewerten – aber die meisten Kapitalflüsse sind alles andere als geduldig. Wir interpretieren die Nachrichten nicht – wir verarbeiten sie. Wenn ein Unternehmen die Prognose senkt, fließen die Revisionen direkt in unsere Modelle ein. Seine Zugehörigkeit zum „Quality“-Faktor nimmt ab, seine Volatilitätsbewertung schnellt in die Höhe, und sein Momentum-Rang wird negativ. Diese Signale lösen automatisch eine Risikoreduktion über die Portfolios hinweg aus. Das ist keine Ermessensentscheidung – das ist die Reaktion des Modells. Und man darf nicht vergessen: Das Volumen quantitativen Kapitals ist ziemlich groß – schon diese Rotationen allein können die Kurse deutlich unter das von den Fundamentaldaten implizierte Niveau drücken.

Fundamentaler Langfristanalyst:

Aber sollten wir wirklich einen weiteren Rückgang von -10 bis -15 Prozent ausschließlich den Faktorflüssen zuschreiben? Das würde bedeuten, dass sich die Märkte vollständig von den Fundamentaldaten entkoppelt haben. Irgendwann greifen doch rationale Anleger ein, oder? Wenn die langfristige Compounding-Geschichte weiterhin gültig ist, würde ich ein Rebalancing erwarten, bei dem Käufer durch die Lücke zwischen Preis und fairem Wert angezogen werden.

Hedgefonds-Manager (Algorithmischer Fonds):

Theoretisch ja, aber in der Praxis machen fundamentale Anleger nur einen kleinen Teil der täglichen Kapitalflüsse aus – und langfristige Anleger einen noch kleineren. Das Problem ist die Diskrepanz der Zeithorizonte. Wenn quantitative Strategien innerhalb von Stunden und Tagen Milliarden abstoßen, fundamentale Käufer ihre Positionen aber über Wochen hinweg evaluieren, stellt sich das Gleichgewicht auf deutlich niedrigeren Niveaus ein.

Das Rebalancing von ETFs fügt eine weitere Belastungsebene hinzu. Wenn der Kurs einer Aktie stark fällt, verringert sich automatisch ihr Gewicht im Index. Um mit der Benchmark im Einklang zu bleiben, müssen ETFs Aktien verkaufen, um ihre Bestände an das neue, niedrigere Gewicht anzupassen. Das bedeutet: Je schlechter sich eine Aktie entwickelt, desto mehr verkaufen diese passiven Vehikel – was eine Rückkopplungsschleife erzeugt, die die Abwärtsbewegung verstärkt, selbst wenn sich an den Fundamentaldaten nichts geändert hat. Der Preis zu diesem Zeitpunkt entspricht nicht dem inneren Wert, sondern dem Punkt, an dem systematische Verkäufer schließlich erschöpft sind und langfristig orientierte Anleger wieder Vertrauen fassen und einsteigen.

Hedgefonds-Manager (Long-Short Diskretionärer Fonds):

Ihr habt beide recht, was Mechanismen und Bewertung betrifft, aber ihr überseht das Thema Glaubwürdigkeit. Compounding Inc. wurde lange als einer der verlässlichsten Compounder in seinem Sektor angesehen – ein Unternehmen, das mit der Regelmäßigkeit eines Uhrwerks jedes Jahr +10 Prozent organisches Wachstum liefert. Wenn ein solches Unternehmen die Prognose senkt, sieht der Markt nicht nur schwächere Zahlen – er sieht einen Riss in dieser Geschichte. Anleger beginnen sich zu fragen, ob das Management wirklich einen klaren Blick auf die Nachfrage hat oder ob der Wachstumsmotor an Schwung verliert. Ein Unternehmen, das einst als vorhersehbar galt, wirkt plötzlich unsicher – und die „Vertrauenspämie“ in seiner Bewertung verschwindet. Allein dieser Wahrnehmungswandel kann eine deutlich stärkere kurzfristige Reaktion rechtfertigen, als es jedes DCF-Modell nahelegen würde.

Fundamentaler Langfristanalyst:

Ich verstehe Ihr Argument hinsichtlich der Glaubwürdigkeit, aber die Märkte haben ein kurzes Gedächtnis. Wenn das Management die Performance in den nächsten ein oder zwei Quartalen stabilisiert, werden die Anleger ihre Einschätzung neu kalibrieren. Die Erzählung sollte die Aktie nicht dauerhaft neu bewerten, wenn die Fundamentaldaten solide bleiben.

Hedgefonds-Manager (Long-Short Diskretionärer Fonds):

Vielleicht, aber kurzfristig zählt das Positioning. Viele Long-Only-Fonds drängen sich in hochwertige Large Caps wie Compounding Inc., weil sie als sicher gelten. Auch Hedgefonds steigen in diesen Trade ein – sie gehen vor den Ergebnissen long, wenn sie erwarten, dass das Unternehmen die Gewinne übertrifft und ein weiteres stabiles Quartal liefert. Es ist ein kurzfristiger Trade basierend auf Sentiment und Positionierung, nicht auf innerem Wert. Wenn die Geschichte ins Wanken gerät, reagieren Long/Short-Manager als Erste, reduzieren das Engagement oder drehen die Position innerhalb von Stunden oder Tagen. Ihr Ziel ist nicht, den Zyklus durchzustehen, sondern zu vermeiden, auf der falschen Seite des Momentums zu stehen. Diese synchronisierte Risikoreduktion verstärkt den Abverkauf und verwandelt eine moderate Ergebnisverfehlung in eine scharfe, momentumgetriebene Korrektur.

Hochfrequenzhändler:

Was Sie beide beschreiben, spielt sich über Tage oder Wochen ab. Für uns ist das eine Ewigkeit. Wir operieren auf Sub-Sekunden-Horizonten und versuchen, von kleinsten Ineffizienzen in der Preisbildung zu profitieren – nicht von einer Einschätzung der Fundamentaldaten. Unser Ziel ist es nicht, Gewinne vorherzusagen oder die Glaubwürdigkeit des Managements zu bewerten – sondern Liquidität bereitzustellen und bei tausenden Transaktionen pro Tag Bruchteile von Cent pro Trade einzufangen.

Was heute passiert ist, ging deutlich schneller. Wir haben gesehen, wie sich die Geld-/Briefspannen fast augenblicklich ausweiteten. Die Liquidität verschwand, als Market Maker – auch wir – Gebote zurückzogen und Optionspositionen absicherten. Sobald die Volatilität ansteigt, reduzieren unsere Systeme automatisch die Bestände, um innerhalb enger Risikogrenzen zu bleiben, was den Rückgang beschleunigt. Zu diesem Zeitpunkt ging es beim Preis nicht um Bewertung – sondern darum, das Orderungleichgewicht aufzufangen. Dieses Liquiditätsvakuum verwandelte eine Bewegung von -5 Prozent innerhalb von Minuten in einen Strudel von -20 Prozent.

Fundamentaler Langfristanalyst:

Also sagen Sie, dass der Rückgang eher mechanisch als informationsgetrieben ist. Wenn dem so ist, müsste er sich doch wieder umkehren, oder?

Hochfrequenzhändler:

Nicht unbedingt. Mikrostrukturelle Übertreibungen kehren sich nicht automatisch wieder um. Wenn der Rückgang die Aktie in neue technische Bereiche drückt, löst das zusätzliche algorithmische Strategien aus – wie Momentum-Fonds, Volatilitätshändler und Reallokationen nach dem Risk-Parity-Ansatz. Das kann den niedrigeren Kurs als neuen Referenzpunkt festigen, selbst wenn er ursprünglich eine Übertreibung war.

Hedgefonds-Manager (Algorithmischer Fonds):

Ganz genau. Sobald die Aktie über mehrere Dimensionen hinweg neu klassifiziert ist – Momentum, Volatilität, Qualität – ändern sich diese systematischen Signale nicht einfach, nur weil die fundamentale Erzählung übertrieben erscheint. Es kann mehrere Quartale stabiler Übertreffungen und steigender Prognosen erfordern, bis sich diese Signale erholen. In der Zwischenzeit wird die Aktie mit einem Abschlag gehandelt, der vom Quant-Ökosystem auferlegt wird.

Hedgefonds-Manager (Long-Short Diskretionärer Fonds):

Mag sein. Aber aus meiner Perspektive handeln Märkte ebenso sehr auf Basis von Geschichten wie von Zahlen. Eine stringente Erzählung ist eine Prämie wert – und wenn sie einmal gebrochen ist, dauert es Quartale, nicht Tage, um sie zu reparieren. Sobald die Prognose gesenkt wird, wartet der Markt darauf, dass der nächste Rückschlag folgt. Gewinnwarnungen kommen selten allein. Selbst wenn sich die Fundamentaldaten stabilisieren, erinnern sich die Anleger an das Stolpern. Wenn die Vertrauensprämie einmal verschwunden ist, kehrt sie nicht einfach zurück – die Kurse pendeln sich auf einem niedrigeren Niveau ein, bis das Vertrauen wiederhergestellt ist.

Fundamentaler Langfristanalyst:

Ich akzeptiere, dass kurzfristig Flüsse, Erzählungen und Liquidität die Ergebnisse prägen. Aber genau das schafft doch Chancen. Ein Rückgang von -20 Prozent, der durch mechanischen Verkauf verursacht wurde und nicht durch eine dauerhafte Veränderung der Fundamentaldaten, ist die Art von Fehlbewertung, auf die langfristige Anleger warten. Wenn man die Analyse gemacht hat und an den Compounding-Mechanismus glaubt, dann ist das der Moment, in dem Überzeugung am meisten zählt. Über drei bis fünf Jahre werden sich wieder die Cashflows durchsetzen. Der einzige knappe Vermögenswert in solchen Momenten ist Überzeugung – und die gehört denen, die bereit sind, über den Lärm hinwegzusehen.

Hochfrequenzhändler:

Das stimmt wahrscheinlich. Die Fundamentaldaten haben oft das letzte Wort – aber sie lassen sich Zeit, es zu sagen. Die Frage ist, wer dann noch zuhört. In meiner Ecke des Marktes könnten drei bis fünf Jahre genauso gut eine andere Ära sein. Bis dahin ist mein Code veraltet, und ich trinke Cocktails am Strand, während eine neue Generation von Händlern auf die gleiche alte Geschichte reagiert.

Fazit

Episoden wie diese erinnern uns daran, dass Preisfindung und Wertfindung nicht dasselbe sind. Kurzfristige Volatilität spiegelt oft eher die Struktur des Marktes als die Substanz des Unternehmens wider. Jeder Marktteilnehmer reagiert unterschiedlich – nicht, weil sie bei den Fundamentaldaten anderer Meinung sind, sondern weil sie unter völlig unterschiedlichen Vorgaben, Zeithorizonten und Anreizsystemen agieren.

In unserem Beispiel konzentriert sich der fundamentale Anleger auf den langfristigen inneren Wert, der diskretionäre Manager handelt auf Grundlage der Erzählung und der Gewinn-Dynamik, der algorithmische Fonds reagiert mechanisch auf Daten, und der Hochfrequenzhändler reagiert auf Millisekunden von Kapitalflüssen. Und das ist nur ein Teil des Ökosystems – Privatanleger, ETFs und Makrofonds fügen weitere Ebenen von Komplexität und Rückkopplung hinzu.

Der Fall von Compounding Inc. zeigt, wie sich eine fundamentale Anpassung von -5 Prozent in einen Einbruch von -20 Prozent verwandeln kann, wenn Algorithmen, Liquiditätsengpässe und Positionierung zusammenwirken. Für langfristige Quality Growth Anleger besteht der Schlüssel nicht darin, solche Verwerfungen vorherzusagen, sondern ihre Mechanik zu verstehen – und diszipliniert zu bleiben, wenn sie auftreten. In den meisten Fällen sagen solche Bewegungen mehr darüber aus, wie Kapital und Anreize kurzfristig aufeinandertreffen, als über eine dauerhafte Veränderung des Unternehmenswerts.