Figma: un producto de la imaginación de Adobe

«En este mundo solo hay dos cosas seguras: la muerte y los impuestos.»

Benjamin Franklin

Originalmente, la célebre cita de Benjamin Franklin hacía referencia a la fragilidad subyacente de algo aparentemente tan imperecedero como la recién ratificada primera Constitución estadounidense, y la recordamos de manera irónica por distar apenas un año de su muerte y por su aversión a los tributos federales. Para referirse a lo que consideran altamente probable, algunos periodistas y entrenadores de fútbol añaden, a menudo humorísticamente, un tercer elemento a la lista. Por desgracia para nosotros, las gestoras de fondos, no existen las certezas absolutas, menos si cabe en el inmisericorde mundo de las fusiones y adquisiciones. De hecho, su característica incertidumbre es una de las razones por las que nos mostramos escépticos acerca de estas operaciones –en especial las grandes– y por la que hacemos tanto hincapié en que nuestras empresas generen niveles persistentes de crecimiento orgánico a partir de medios sostenibles.

Cuando en septiembre Adobe anunció su intención de adquirir Figma por la histórica cantidad de 20 000 millones de dólares,¹ nos encontramos ante el dilema de intentar dar una respuesta concluyente a una pregunta inherentemente oscura: si se trataba de una buena o mala compra. A diferencia de los traders a corto plazo y los brokers del sell side, quienes necesitan sacar conclusiones en cuestión de horas, los inversores a largo plazo como nosotros disponen de tiempo para elaborar respuestas más ponderadas. Como sucede casi siempre que los titulares se hacen eco de lo que acontece en una de nuestras empresas, recibimos un aluvión de preguntas que en aquel momento no pudimos responder. Ahora que hemos superado parte del revuelo inicial, hemos creído conveniente contestar algunas de ellas.

La respuesta inmediata

Todo el mundo conoce a Adobe por Photoshop y por su famoso lector de PDF. Durante 40 años, la empresa se ha convertido en la fuerza dominante del sector del software creativo, y sus productos son una pieza indispensable en los procesos de trabajo de fotógrafos, diseñadores gráficos, videográfos y artistas. Esta colección de herramientas –agrupadas bajo la marca Creative Cloud– constituye la base de su negocio y representa el 60 % de sus ingresos.² Gracias a su cuota de mercado dominante, sus ingresos recurrentes y predecibles, sus elevados márgenes y su impresionante historial de crecimiento orgánico –que ha permitido a la empresa ampliar su volumen de facturación a una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) a 20 años del 15 %– cumple con creces nuestras «diez reglas de oro».

La oferta incluye también 2000 millones de dólares más en acciones y opciones diferidas para los directivos y empleados de Figma. Pocos saben, en cambio, que la compañía se ha labrado también una posición dominante dentro del ámbito del software y el análisis de marketing a través de Adobe Experience Cloud. Desde su lanzamiento a comienzos de la década de los noventa, la herramienta de edición fotográfica Photoshop sigue siendo el producto más importante de la cartera Creative Cloud de Adobe. Una de sus principales características diferenciadoras es su capacidad para diseñar contenido de alta fidelidad (es decir, extremadamente detallado) apto para grandes vallas publicitarias y, por tanto, es utilizada por diseñadores gráficos de todo el mundo. Salvo que uno se dedique al diseño gráfico o al desarrollo web, Figma es mucho menos conocida. La empresa, que se fundó hace 10 años, se ha convertido en el líder del subsector del diseño gráfico denominado «experiencia de usuario» (o UX), que consiste sencillamente en elaborar contenidos para productos puramente digitales; en concreto, las interfaces de sitios webs y aplicaciones. El notable éxito de Figma se debe al hecho de que es una herramienta nativa de la nube, ha sido diseñada específicamente para funcionar en navegadores web y es colaborativa, o sea que permite que diferentes personas realicen ediciones y sugerencias de manera simultánea.

A primera vista, los directivos de Adobe mataban tres pájaros de un tiro con su adquisición: compraban tecnología innovadora, incorporaban una nueva vía de crecimiento y se hacían con el control de un posible competidor. Sin embargo, las reacciones positivas a la operación se evaporaron al conocerse el precio pagado. Con esos 20 000 millones de dólares, Adobe desembolsaba 50 veces el valor de sus ventas, un múltiplo disparatado incluso para el mundo de la tecnología. Este precio tan elevado, y el hecho de que la mitad de él se abonase en acciones de Adobe, planteó dos problemas inmediatos: rebajas en las previsiones de beneficios a corto plazo (ya que la emisión de nuevo capital rebajaría el BPA de la compañía) y preocupación por que la empresa se hubiese visto obligada a pagar una suma así de alta por desesperación. El siguiente comentario de un analista de Wall Street retrata fielmente la histeria que se desencadenó tras el anuncio:

«Es sorprendente. Esta empresa ha sido siempre increíblemente disciplinada en su asignación de capital y nunca había realizado una adquisición a este múltiplo… La mayoría de los inversores piensan que algo no cuadra, que lo que hay detrás es un movimiento defensivo… El equipo directivo de la compañía es sensacional y cuenta con una franquicia extraordinaria que sus clientes aprecian muchísimo. [Pero] nunca había visto tal nivel de rechazo de los inversores hacia una operación.»³

Los rumores en torno a que el negocio de Creative Cloud podría haber tocado fondo y estar a punto de ralentizarse llevan muchos años persiguiendo a Adobe. A causa de ellos, la operación se interpretó como una prueba de que Figma estaba robando cuota a Adobe, frenando el negocio de Creative Cloud y dejando a su directiva sin otra opción que lanzarse a la compra a su advenedizo competidor. La respuesta del mercado a esta conclusión instintiva no fue buena, tal y como ponen de manifiesto el desplome en el precio por acción de la compañía⁴ y la histriónica reacción de brokers y periodistas.

Con todo, en realidad el negocio fundamental de Adobe solo experimentó una ligera ralentización en 2022 que en su mayoría podía atribuirse convincentemente a la fortaleza del dólar, la guerra en Ucrania y las difíciles comparaciones con el crecimiento del año anterior. Además, durante los ejercicios previos a 2022 la compañía había registrado un fuerte crecimiento y un excelente comportamiento que difícilmente podría justificar un movimiento tan desesperado. En segundo lugar, la prudencia y el conservadurismo son dos principios reconocidos de la directiva de Adobe, que siempre se ha centrado en el crecimiento rentable y en mantener un balance sólido con caja neta positiva. Si bien la desesperación quedaba como la respuesta más evidente al alto precio pagado, parecía igualmente obvio que esta no podía ser la única razón.

Un enfoque más calculado

Durante los días que siguieron al anuncio, mantuvimos conversiones con diferentes expertos y nos sorprendió que, pese a la manifiesta complejidad del asunto, la mayoría tenía una visión sólida y precisa sobre las razones que habían motivado la operación. El deseo de tener una opinión concluyente parecía empujar, una vez más, a obviar los matices implicados. Nos tomamos nuestro tiempo para analizar estas opiniones, leer una gran cantidad de artículos en Internet y en la prensa, y, lo que fue quizá más importante, debatir todos los argumentos con el equipo hasta sacar tres conclusiones importantes.

En primer lugar, el potencial de crecimiento de Adobe permanecía intacto y la compañía retenía a sus clientes clave con más solidez que nunca. La mayoría de ellos seguiría usando sus suscripciones a Creative Cloud para varias herramientas. Incluso una agencia de diseño que emplee principalmente Photoshop necesitará recurrir en algún momento del año a Lightroom (almacenamiento de imágenes), Illustrator (gráficos vectoriales) o Premiere Pro (edición de vídeo). Creative Cloud les ofrece esta enorme flexibilidad por unos 800 €, importe que supone una ridícula fracción de sus costes operativos totales. La adquisición de Figma no suponía cambio alguno en esta situación. En lo que respecta al crecimiento futuro, el ascenso de Figma había impedido aparentemente que Adobe afianzase su presencia en el mundo del diseño de experiencia de usuario. Sin embargo, la UX representa solo una pequeña porción del conjunto del mercado del diseño, como demuestra el hecho de que los 400 millones de dólares de ingresos de Figma –el grueso de este mercado– representen únicamente un 2 % de la facturación total de Adobe. El porcentaje era demasiado pequeño para tener un impacto sustancial sobre las tasas de crecimiento de la compañía y, sin duda alguna, injustificado para manchar en tal medida la reputación de su directiva. En segundo lugar, la adquisición no suponía un cambio de estrategia. Pese a que los directivos de Adobe se han ganado una merecida reputación de prudencia, las operaciones grandes, emblemáticas e infrecuentes han sido también una constante en la historia de la compañía.

Con la tranquilidad de no haber quebrantado ninguna de nuestras diez reglas de oro, la tercera y última pregunta relativa al porqué del alto precio pagado seguía sin respuesta. Pronto se hizo evidente el hecho de que, vista a largo plazo, la operación tenía potencial para generar un importante valor.

Al dar a Figma acceso a la amplia base instalada de Adobe (compuesta por casi 30 millones de suscriptores de pago) y abrir a Adobe las puertas del mercado de los programadores–hasta ahora sin explotar– las oportunidades de venta cruzada eran enormes. Una ventaja aún más importante es la tecnología que Adobe adquiría al incorporar el conocimiento especializado de Figma en aplicaciones colaborativas basadas en navegadores. Aunque puedan parecer relativamente simples, hablamos de herramientas de diseño intrincadas increíblemente difíciles de desarrollar que pueden actualizarse instantáneamente en diferentes ubicaciones.

Y, sin embargo, el potencial va más allá de la «polinización cruzada» entre las aplicaciones y tecnologías existentes: Figma es una plataforma que, combinada con el conocimiento especializado de Adobe y sus 3000 millones de dólares de presupuesto de I+D, bien podría ser la semilla del próximo paquete de software que domine el mundo del diseño creativo.

Con base en lo anterior, llegamos a la conclusión de que, aunque contribuiría a impulsar el crecimiento de la compañía, no se trataba principalmente de un movimiento defensivo que persiguiese este propósito. Pese a que también lo conseguía, el único objetivo no era tampoco sofocar una amenaza competitiva. La ventaja más atractiva de la operación y la que podría justificar el alto precio pagado por ella era el potencial de crear nuevos productos y nuevos mercados en los que Adobe sería el actor dominante.

Por tanto, si extrapolamos nuestro análisis más allá del horizonte de dos años que obsesiona a la mayoría de participantes del mercado, la desorbitada suma se vuelve más razonable.

Existen, no obstante, algunas otras cuestiones en las que se debería hacer hincapié al analizar el coste y el porqué de esta operación. En primer lugar, Figma no era un activo que soliese estar disponible. Tras el éxito que había obtenido, la compañía reunía las condiciones para susalida a bolsa en 2022 o 2023. Las ventas generalizadas en los mercados de valoresobligaron a retrasar esos planes, abriendo a Adobe una pequeña ventana para plantear una oferta ganadora. En segundo lugar, Adobe llevaba tiempo sondeando a Figma, y sus acercamientos en 2020 y 2021 demuestran que la decisión de adquirirla no fue un movimiento cortoplacista. En tercer y último lugar, ningún otro comprador podría haber obtenido el nivel de sinergias y potencial de crecimiento; es decir, que el mero hecho de que la operación se antoje cara para estas otras compañías hace que tenga mucho más sentido para Adobe.

Tras estas conclusiones, queda por contestar una última pregunta: ¿por qué aceptó Figma la oferta? El primer impulso sería pensar que por el dinero, pero no encaja. Dylan Field, el CEO de Figma, sabía indudablemente que tenía al alcance una OPI igualmente lucrativa y, además, no parece el tipo de directivo al que le motiven exclusivamente los jets privados y las mansiones en California. Quizá se dio cuenta de que el potencial de Figma sería mucho mayor caminando junto a Adobe que por su cuenta. De hecho, esta es una de las razones por las que pidió que una proporción mayor del precio se pagase en acciones de Adobe en lugar de en efectivo.

Convicción en nuestro enfoque

Las adquisiciones añaden una capa adicional de incertidumbre y riesgo a la ya de por sí difícil tarea de invertir en empresas. Aunque con mucha frecuencia terminan siendo distracciones que salen caras, de vez en cuando tienen sentido. Algunos analistas más optimistas han comparado la compra de Figma con las adquisiciones de Instagram y WhatsApp por parte de Facebook por valores de 1000 y 19 000 millones de dólares, respectivamente. Por aquel entonces, ambas cifras se antojaban astronómicas. Hoy, parece evidente que el comprador aún las amortizará varias veces más. Y la cuestión es que se trataba solo de aplicaciones individuales y limitadas a un ámbito específico. La compra de Macromedia en 2006 por parte de la propia Adobe, o incluso la adquisición original de Photoshop allá por 1993, ofrecen comparaciones más apropiadas. Esta última, que costó a la compañía 34,5 millones de dólares, le reporta actualmente unos beneficios de unos 5000 millones de dólares y constituye los cimientos sobre los que se han construido la mayoría de sus otras aplicaciones creativas.

Evidentemente, no nos gusta ver cómo una de nuestras empresas se desploma un 20 %. Como los inversores comprenderán, la reacción inmediata ante algo así es pensar que ha sucedido una catástrofe. Sin embargo, si el negocio subyacente no se ha visto afectado, lo que vemos en tal caída es una mejora de la rentabilidad futura. Puesto que hay pocas cosas en la vida de las que podamos estar seguros, sería un error afirmar con rotundidad que la operación de Figma vaya a ser un éxito. Al fin y al cabo, aún no ha recibido el visto bueno del regulador y, cuando la obtenga, su integración no estará exenta de riesgos. En cambio, creemos firmemente que la única forma de analizar adecuadamente una situación es darse el tiempo necesario para evaluar todos los posibles escenarios. Por esta razón es tan importante contar con un equipo de análisis bien equipado que nos ayude a encontrar las respuestas correctas en lugar de limitarse a las aparentemente evidentes.

31 de Enero de 2022

Q. Macfarlane

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