In der letzten Januarwoche kam es zu einem der schärfsten relativen Rückgänge bei Softwareaktien der vergangenen Jahre. Eine Reihe von Gewinnmeldungen löste einen breit angelegten Ausverkauf aus. Bis zum Ende der Woche verloren Software- und Dienstleistungsaktien in den USA 7,1 Prozent und in Europa 11,8 Prozent – eine der schwächsten relativen Sektorentwicklungen seit 2020. Die Bewegung wurde weithin als erneute Abrechnung mit KI interpretiert, da Sorgen über Margendruck, wettbewerbsbedingte Disruption und sogar die langfristige Tragfähigkeit mit Nachdruck zurückkehrten.
Doch auch wenn diese Erklärung durchaus an Gewicht gewonnen hat und zweifellos Gegenstand weiterer Diskussionen sein wird – zumal sie sich inzwischen zu einer breiteren Debatte über die Tragfähigkeit von Software-as-a-Service als Geschäftsmodell ausgeweitet hat – erscheint sie als unmittelbarer Auslöser nur bedingt überzeugend. Bemerkenswert ist, dass die direkten Katalysatoren weder in der Einführung von Plugins durch Anthropic noch in strukturellen Einbrüchen bei Nachfrage oder Profitabilität lagen, sondern vielmehr in moderaten Abweichungen von Prognosen oder in nicht erfüllten Erwartungen beschleunigten Wachstums.
Der Markt hat bestimmte Kennzahlen ins Fadenkreuz genommen und enormen Druck auf die Unternehmen ausgeübt, diese Zielgrössen exakt zu erreichen. Jede Verfehlung wird dabei als Beleg für eine mögliche KI-bedingte Disruption gewertet.
Das Problem besteht darin, dass es sich bei diesen Kennzahlen um Prognosen handelt – und die Herausforderung liegt nicht nur darin, dass Prognosen naturgemäss schwierig sind, sondern auch darin, dass die Architektur rund um Finanzberichterstattung und Ausblick einen trügerischen Eindruck von Präzision vermittelt. Unternehmen werden an Zielvorgaben gemessen, die ein Mass an Kontrolle und Weitsicht implizieren, das weder das Management noch die Rechnungslegungssysteme realistisch liefern können.
Softwareunternehmen sind dabei besonders exponiert. Sie werden mit höheren Bewertungsmultiplikatoren gehandelt, stützen sich auf immaterielle und vertraglich basierte Produkte, bündeln Dienstleistungen und üben erheblichen Ermessensspielraum bei der Umsatzrealisierung und der Aktivierung von Kosten aus. Infolgedessen reagieren sowohl ausgewiesene Ergebnisse als auch der Ausblick aussergewöhnlich sensibel auf zugrunde liegende Annahmen.
Es entsteht eine Rückkopplungsschleife: Management-Schätzungen werden als Ausblick veröffentlicht, dieser Ausblick wird als verbindliche Zusage interpretiert, und die Glaubwürdigkeit des Managements wird davon abhängig gemacht, ob diese Zusage eingehalten wird.1 Das Ergebnis ist ein System, das numerische Präzision stärker belohnt als ökonomische Resilienz. In stabilen Umfeldern lässt sich dieser Unterschied leicht ausblenden; ändern sich jedoch die Rahmenbedingungen, werden die Kosten dieser Verwechslung schlagartig sichtbar.
Informationswäsche
Die Kluft zwischen ausgewiesenen Zahlen und wirtschaftlicher Realität ist zugleich Merkmal und Schwachstelle des Systems. Es ist weder praktikabel noch wünschenswert, ein Unternehmen anhand jeder einzelnen Transaktion oder operativen Entscheidung zu beurteilen. Finanzabschlüsse existieren, um Realität zu verdichten – um hochfrequente, rauschbehaftete Aktivitäten in eine Form zu überführen, die analysierbar ist.
Insbesondere die Periodenabgrenzung (Accrual Accounting) glättet die Volatilität der Cashflows, um die zugrunde liegende wirtschaftliche Aktivität präziser abzubilden als es reine Zahlungsströme vermögen.
Der Preis dieser Verdichtung besteht darin, dass ausgewiesene Grössen wie Umsatz, Gewinn und Margen letztlich Schätzwerte sind, die auf mehreren Ebenen von Annahmen beruhen – und keine harten Fakten darstellen. Jede dieser Ebenen verbessert Lesbarkeit und Vergleichbarkeit, während sie zugleich Details herausfiltert.
Das Ergebnis ist ein klareres Signal, das jedoch erhebliche implizite Ermessensspielräume enthält. Indem die Märkte dieses Signal als allein massgeblich behandeln, übersehen sie häufig die Informationen, die im ausgeblendeten „Rauschen“ enthalten sind – obwohl gerade dieses oftmals wichtige Hinweise auf die zugrunde liegenden Risiken eines Unternehmens liefert.
Die harte Realität der Softwarebranche
Softwareunternehmen befinden sich am äussersten Ende dieser Abstraktion. So schreiben beispielsweise die Standards zur Umsatzrealisierung einen einheitlichen Rahmen für die Erfassung von Erlösen aus Kundenverträgen vor. Der Preis dieser Standardisierung ist Ermessensspielraum. Das Management muss beurteilen, wann eine „Leistungsverpflichtung“ erfüllt ist und wann die „Kontrolle“ übergeht. In einfachen Transaktionen sind diese Einschätzungen klar; bei komplexen, gebündelten Softwareverträgen werden sie jedoch mit erheblicher Unsicherheit behaftet.
So kann etwa die Bündelung von Implementierungsdienstleistungen mit einem Abonnementzugang dazu führen, dass Umsätze früher erfasst werden, indem argumentiert wird, dass der Wert bereits zum Zeitpunkt der Bereitstellung des Zugangs übergeht. Diese Einschätzungen sind vollständig konform mit den Rechnungslegungsstandards, können jedoch die ausgewiesenen Ergebnisse wesentlich beeinflussen. Die Unsicherheit verschwindet nicht – sie wird lediglich in die Abschlüsse verlagert.
Eine ähnliche Dynamik zeigt sich bei der Aktivierung von Kosten. Entwicklungskosten für Software dürfen aktiviert werden, sobald „technologische Machbarkeit“ erreicht ist – doch was als Machbarkeit gilt, ist wiederum eine Ermessensentscheidung des Managements. Wird diese Schwelle gesenkt oder Forschung als Entwicklung umklassifiziert, verschiebt sich die Aufwandserfassung in die Zukunft und die ausgewiesenen Gewinne werden geglättet, was den Anschein von Stabilität vermittelt. An der wirtschaftlichen Realität ändert dies jedoch nichts.
Präzision ≠ Genauigkeit
Damit sind wir zurück beim Ausverkauf von SAP und der Frage, was geschieht, wenn Präzision mit Genauigkeit verwechselt wird. Neben Ergebnissen, die für das Schlussquartal 2025 weitgehend im Rahmen der Erwartungen lagen, meldete SAP ein Wachstum des Current Cloud Backlog (CCB) von 25 Prozent auf währungsbereinigter Basis – gegenüber einer Markterwartung von 26 Prozent. Diese Abweichung von lediglich einem Prozentpunkt löste den grössten eintägigen Kursrückgang seit der umfassenden Anpassung der Prognose im Oktober 2020 aus; die Aktie schloss mit einem Minus von 16 Prozent.
Die Marktreaktion implizierte eine Abschwächung der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Dynamik. Tatsächlich war die Realität nahezu gegenteilig. Das Management führte das Ergebnis auf drei Faktoren zurück. Erstens auf einen höheren Anteil grosser Vertragsabschlüsse, die strukturell stärker gegen Ende der Laufzeit umsatzwirksam werden. Dies spiegelte den wachsenden Erfolg von SAP beim Abschluss von Verträgen über mehr als 5 Millionen Euro wider – ein Bereich, der Analysten zuvor eher Sorgen bereitet hatte. Zweitens auf einen Anstieg sogenannter Sovereign-Cloud-Verträge, die komplexer sind und länger in der Umsetzung dauern als standardisierte Public-Cloud-Abschlüsse. Drittens enthielt ein grösserer Anteil der im Quartal unterzeichneten Regierungsverträge sogenannte „Termination for Convenience“-Klauseln, die es Kunden erlauben, Verträge einseitig zu kündigen – selbst ohne Leistungsprobleme.2
Die Verfehlung spiegelte somit eher rechnungslegungsbedingte Effekte wider als eine schwache Nachfrage, zunehmenden Wettbewerb oder operative Mängel. Zugleich zeigt sie, wie das KI-Narrativ selbst marktführenden Unternehmen den Vertrauensvorschuss entzogen hat.
Was wie eine Zielverfehlung gegenüber einer präzisen Kennzahl aussah, war in Wirklichkeit das Ergebnis eines veränderten Deal-Mix und bilanztechnischer Vorgaben. Die Ironie liegt auf der Hand: Grösserer Erfolg beim Abschluss umfangreicherer, komplexerer und strategisch bedeutender Verträge belastete eine kurzfristige Rechnungslegungskennzahl – und wurde anschliessend als Beleg für nachlassende Fundamentaldaten interpretiert. Präzision: eins. Genauigkeit: null.
Messen, was wirklich zählt
Ziel dieser Analyse ist es nicht zu behaupten, dass Vorhersehbarkeit eine Illusion sei. Vielmehr soll gezeigt werden, dass ein grosser Teil dessen, was als Vorhersehbarkeit präsentiert wird, ein Nebenprodukt der Rechnungslegungsarchitektur ist – und kein Naturgesetz betriebswirtschaftlicher Physik. Die von den Märkten geschätzte „glatte Linie“ ist häufig ein gesteuertes Ergebnis. Sie mag als nachlaufender Indikator vergangener Stabilität dienen, ist jedoch nicht zwangsläufig ein verlässlicher Wegweiser für künftige Entwicklungen. Diese Unterscheidung ist entscheidend, denn sie trennt verdienter Zuversicht von abgeleiteter Gewissheit.
Erstens ist die Prognose des Managements keine privilegierte Form der Voraussicht; Präzision im Ausblick darf nicht mit Kontrolle über die tatsächlichen Ergebnisse verwechselt werden.
Zweitens ist ein grosser Teil der scheinbaren Vorhersehbarkeit intern erzeugt, um eine komplexe und volatile Realität in stabile ausgewiesene Resultate zu überführen. Volatilität wird umverpackt, nicht reduziert. Wenn Märkte das Ergebnis honorieren, ohne den zugrunde liegenden Mechanismus zu hinterfragen, verwechseln sie buchhalterische Disziplin mit unternehmerischer Resilienz.
Drittens gilt: Verschlechtern sich die Rahmenbedingungen, wird Anpassungsfähigkeit wertvoller als Genauigkeit. In stabilen Umfeldern sind präzise Prognosen hilfreich; in instabilen werden sie zur Belastung. Die relevante Frage lautet nicht, ob ein Gewinnziel erreicht wurde, sondern ob das Unternehmen in der Lage ist, dessen Verfehlung zu verkraften. Stresstests von Margen, Liquidität, Kundenverhalten und Kapitalintensität sagen weit mehr über die Dauerhaftigkeit eines Geschäftsmodells aus als marginale Verbesserungen bei der Gewinnpräzision. Ein tiefes Verständnis der tatsächlichen Werttreiber eines Unternehmens ist hilfreicher, als das Management an überholten Prognosen festzuhalten.
In einer Welt nichtlinearer Schocks und rascher technologischer Veränderungen ist die wertvollste Eigenschaft eines Unternehmens nicht ein planbarer Gewinnpfad, sondern die Fähigkeit, Bestand zu haben, wenn etwas schiefläuft. Vorhersehbare Gewinne sind eine Folge von Resilienz – nicht deren Ursache. Für Investoren besteht die Aufgabe daher nicht darin, Unschärfe zu bestrafen, sondern jene Unternehmen zu identifizieren, deren ökonomische Substanz trägt, wenn buchhalterische Glättung der geschäftlichen Realität weicht.
1Diese Reflexivität erzeugt ein trügerisches Gefühl von Sicherheit, wonach das Management die Zahlen stärker im Griff habe, als es in Wirklichkeit der Fall ist. Die schlichte Tatsache, dass es sich um bestmögliche Schätzungen handelt, die auf zahlreichen Annahmen beruhen, geht buchstäblich in der Übersetzung verloren, bis der Ausblick den Rundweg über den Markt genommen hat und in Form von Konsensschätzungen wieder beim Management ankommt.
2Der CCB erfasst ausschliesslich jene Cloud-Umsätze, die vertraglich verbindlich zugesagt sind und – gemäss den konservativen Rechnungslegungsrichtlinien von SAP sowie den IFRS-Standards – voraussichtlich innerhalb der nächsten zwölf Monate realisiert werden. Verträge mit „Termination for Convenience“-Klauseln senken dabei die formale Schwelle für die Erfassung, unabhängig von der tatsächlichen wirtschaftlichen Wahrscheinlichkeit einer Kündigung. Infolgedessen konnte SAP diese Abschlüsse nicht im ausgewiesenen CCB-Wachstum berücksichtigen, obwohl sich an der kommerziellen Realität nichts verschlechtert hatte. Im Gegenteil: Die Buchungen im öffentlichen Sektor lagen über den internen Planungen.
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