Eine Anlagephilosophie ist eine Überzeugung darüber, woher langfristige Renditen stammen, sowie eine Reihe von Grundsätzen, nach denen auf Grundlage dieser Überzeugung gehandelt wird. In unserem Fall bestimmt sie, was wir analysieren, welche Unternehmen wir in unsere Portfolios aufnehmen und – ebenso wichtig – welche wir ausschliessen. Sie ermöglicht es unseren Kunden zudem, zu verstehen, was sie besitzen, warum sie es besitzen und was uns dazu veranlassen würde, unsere Einschätzung zu ändern.
Drei schwierige Jahre für Quality Growth haben die Überzeugung der Anleger auf die Probe gestellt. Momentum hat die Märkte dominiert, die Marktführerschaft hat sich auf immer weniger Unternehmen konzentriert und Unternehmen, die eng mit dem Investitionszyklus bei KI-Infrastruktur verknüpft sind, sind deutlich davongezogen. Passive Kapitalflüsse haben diesen Trend noch verstärkt, da steigende Kurse die Indexgewichtungen erhöhen und dadurch unabhängig von der Bewertung weiteres Kapital anziehen. Für jeden Manager, der diesem Trend nicht gefolgt ist, war der Druck, sich ihm anzupassen, wohl selten grösser.
Doch eine Anlagephilosophie, die jedes Mal überarbeitet wird, wenn ein anderer Ansatz besser abschneidet, läuft Gefahr, kaum mehr zu sein als eine Beschreibung dessen, was zuletzt funktioniert hat.
Dieser Newsletter befasst sich damit, wie wir auf veränderte Aktienkurse reagieren, was sich bei unseren Unternehmen und ihren Bewertungen verändert hat und warum sich die Fonds heute stärker vom Index unterscheiden als seit vielen Jahren. Zusammengenommen tragen diese Faktoren dazu bei, zu erklären, warum wir unserer Anlagephilosophie weiterhin treu bleiben.
Die Entscheidungsgrundlage für unser Handeln
Bei Seilern verkaufen wir ein Unternehmen aus einem von zwei Gründen: entweder weil es eine unserer 10 Goldenen Regeln nicht mehr erfüllt, etwa wenn sich sein Wettbewerbsvorteil abschwächt, seine finanzielle Qualität verschlechtert oder das Management Kapital fehlallokiert; oder weil der Kurs keine akzeptable erwartete Rendite mehr bietet. Wir kaufen, wenn ein Unternehmen unsere Goldenen Regeln erfüllt und das Verhältnis von Risiko und Rendite zu unseren Gunsten ausfällt.
Deshalb entwickeln sich die Portfolios weiter, auch wenn der Portfolioumschlag gering bleibt. In der ersten Hälfte dieses Jahres haben wir RELX und Copart in Seilern World Growth aufgenommen und uns von Novo Nordisk getrennt. Diese Entscheidungen beruhten auf unserer Einschätzung von Unternehmensqualität, Wachstum, Risiko und Bewertung – und nicht darauf, ob die Aktien zuletzt gestiegen oder gefallen waren.
Ein Aktienkurs ist eine Information, und als solche behandeln wir ihn auch. Ein starker Kursrückgang kann auf ein von uns unterschätztes Risiko hinweisen und veranlasst uns stets zu einer erneuten Überprüfung. Die Kursbewegung an sich ist jedoch kein Beweis dafür, dass sich das Unternehmen verschlechtert hat. Ebenso macht ein steigender Aktienkurs ein Unternehmen nicht weniger zyklisch, seine Gewinne nicht besser vorhersehbar und seinen Wettbewerbsvorteil nicht dauerhafter. Unsere Aufgabe besteht darin, zwischen einer Veränderung des Unternehmens und einer Veränderung seiner Bewertung durch den Markt zu unterscheiden.
Was sich verändert hat und was nicht
In der ersten Hälfte des Jahres 2026 haben sich die Aktienkurse unserer Unternehmen stark bewegt. Die Faktenlage bei den Unternehmen selbst hat sich weitaus weniger verändert. Das Gewinnwachstum ist bei allen drei Fonds weiterhin solide. Zwischen 2009 und 2025 wuchsendie zugrunde liegenden Gewinne bei World Growth mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 11,1 Prozent, bei America von12,5 Prozent und bei Europa von 7,8 Prozent1 – und dies trotz einer Pandemie und des stärksten Zinsanstiegs seit vier Jahrzehnten. Die Erwartungen für 2026 und 2027 entsprechen weiterhin weitgehend diesen langfristigen Trends oder liegen sogar darüber. In der ersten Jahreshälfte wurden die Gewinnprognosen für World Growth und America nach oben revidiert, obwohl beide Fonds deutliche Kursverluste verzeichneten. Die Unternehmen erzielen weiterhin höhere Margen und Kapitalrenditen als der Markt, weisen eine hohe Cash Conversion auf und verfügen über konservative Bilanzen. Gemessen an den Kriterien, die für unsere Anlagephilosophie entscheidend sind, hat sich nur sehr wenig verschlechtert.
Die Bewertungen sind unterdessen deutlich gesunken. Alle drei Fonds werden derzeit mit etwa dem 23-Fachen der erwarteten Gewinne gehandelt und liegen damit deutlich unter ihren langfristigen Durchschnittswerten. Der Bewertungsrückgang ist ungewöhnlich breit abgestützt. Bei World Growth werden 22 der 24 Portfoliounternehmen unter ihrem durchschnittlichen Bewertungsmultiplikator der vergangenen zehn Jahre gehandelt, und 16 befinden sich im günstigsten Fünftel ihrer eigenen Bewertungsspanne der vergangenen zehn Jahre – und zwar gleichermassen in den Bereichen Software, Gesundheitswesen und Finanzdienstleistungen. Die Kurse sind nahezu im gesamten Portfolio gefallen, die Gewinne hingegen nicht.
Abbildung 1: Verteilung der Positionen von Seilern World Growth innerhalb ihrer jeweiligen Bandbreite des erwarteten KGV der vergangenen 10 Jahre
Quality-Growth-Aktien befinden sich nahe ihren historischen Bewertungstiefstständen
Warum der Index nicht unbedingt die sicherere Option ist
Die Prognosen für den S&P 500 wurden im gleichen Zeitraum deutlich stärker nach oben revidiert, was weitgehend auf den Investitionszyklus rund um künstliche Intelligenz zurückzuführen ist. Für viele Anleger sind dieser positivere Ausblick und die scheinbare Diversifikation eines Index Grund genug, sich stärker in diese Richtung zu orientieren. Doch ein Index kann eine grosse Zahl von Wertpapieren enthalten und dennoch bei den zugrunde liegenden Wachstumstreibern stark konzentriert sein.
Mehr Wertpapiere zu halten bedeutet nicht zwangsläufig, über mehr voneinander unabhängige Renditequellen zu verfügen. Die 10 grössten Unternehmen im S&P 500 machen über 41 Prozent des Index aus,2 und viele von ihnen profitieren unmittelbar vom Investitionszyklus rund um künstliche Intelligenz. Die Auswirkungen dieser Investitionsausgaben reichen jedoch weit darüber hinaus: von Versorgungsunternehmen, die von der Nachfrage durch Rechenzentren profitieren, über Industrieunternehmen, denen Bauaufträge zugutekommen, bis hin zu Banken, die an dem Boom durch Gebühreneinnahmen verdienen. Wir haben Diversifikation stets anhand der zugrunde liegenden Wachstumstreiber und nicht anhand von Sektorbezeichnungen beurteilt. Nach diesem Massstab ist der Index stärker konzentriert, als es seine Sektoraufteilung vermuten lässt.
Für einen Anleger, der von einer differenzierten aktiven Strategie in einen Index wechselt, bedeutet dies geringere Gebühren und einen geringeren Tracking Error. Ein geringerer Tracking Error ist jedoch nicht gleichbedeutend mit einem geringeren Risiko. Ein Wechsel in einen Index erhöht zugleich die Exposition gegenüber den Unternehmen, deren Kurse bereits am stärksten gestiegen sind, sowie gegenüber einer einzigen Frage, von der mittlerweile ein grosser Teil des Index abhängt: Welche Rendite werden diese Investitionen letztlich erzielen? Für uns hingegen steht die Vorhersehbarkeit der Gewinne an erster Stelle. Die Gewinne unserer Unternehmen beruhen auf Wettbewerbsvorteilen, die wir beurteilen können, und nicht auf den ungewissen Renditen der heutigen Investitionsausgaben.
Dieser Unterschied zeigt sich im jüngsten Verhalten des Fonds. Die rollierende 12-Monats-Korrelation von Seilern World Growth mit dem MSCI World ist auf 0,48 gesunken und liegt damit auf dem niedrigsten Stand der 20-jährigen Zeitreihe. Dies zeigt, dass der Fonds derzeit eine deutlich andere Aktienexposition bietet, deren Diversifikationswert umso wichtiger wird, wenn die Indexrenditen von einer kleinen Zahl von Wachstumstreibern bestimmt werden.
Abbildung 2: Rollierende 12-Monats-Korrelation der täglichen Renditen von Seilern World Growth gegenüber dem MSCI World
Was Disziplin erfordert
Seit 1996 investieren wir in Quality-Growth-Unternehmen und haben dabei sehr unterschiedliche Marktphasen durchlaufen. Unsere Anlagephilosophie hat unseren Kunden nicht in jeder dieser Phasen Vorteile gebracht – und das sollte auch niemand erwarten. Ihr Ziel war nie, die nächste Wende am Markt vorherzusagen. Vielmehr geht es darum, Unternehmen zu halten, die ihre Gewinne unter unterschiedlichen Rahmenbedingungen über lange Zeit kumulativ steigern können, sodass die Renditen nicht davon abhängen, solche Wendepunkte richtig vorherzusagen.
Die vergangenen drei Jahre haben einige auf Qualität ausgerichtete Manager dazu veranlasst, ihren Ansatz zu überdenken. Manche sind inzwischen eher bereit, in Unternehmen zu investieren, die vom Investitionszyklus rund um künstliche Intelligenz abhängen, darunter auch Unternehmen, die zyklischer oder kapitalintensiver sind, als sie dies früher akzeptiert hätten. Andere haben beschlossen, dem Aktienkursmomentum ein grösseres Gewicht beizumessen. Wir verstehen, warum diese Änderungen vorgenommen wurden, teilen diese Schlussfolgerung jedoch nicht.
Unsere Anlagephilosophie beruht auf der Überzeugung, dass langfristige Renditen daraus entstehen, Unternehmen mit vorhersehbaren Gewinnen und Quality-Growth -Merkmalen lange genug zu halten, um vom langfristigen Compounding ihrer Gewinne zu profitieren. Unsere Kunden können nur dann wissen, was sie besitzen, und beurteilen, ob wir das tun, was wir angekündigt haben, wenn sich unsere Massstäbe nicht mit dem Markt verändern. Wir werden Veränderungen der Fundamentaldaten unserer Unternehmen weiterhin in jedem Portfolio berücksichtigen – Titel für Titel und immer dann, wenn sich die Faktenlage verändert. Was wir jedoch nicht tun werden, ist, unsere Anlagephilosophie als Reaktion auf den Druck des Marktes zu ändern.
1Quelle: FactSet, Seilern Investment Management. Gewinn je Aktie (EPS) in Lokalwährung, ohne Barmittel.
241,3 Prozent des S&P 500 per 31. Juli. Quelle: Bloomberg.
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