Style Drift: Das ist einfach nicht cricketgerecht

Auf dem Weg zu unserer diesjährigen Weihnachtsfeier sprangen ein Kollege und ich gerade noch rechtzeitig in eine U-Bahn, als sich die Türen schlossen. In unser Gespräch vertieft, brauchten wir ein paar Stationen, um festzustellen, dass wir in die falsche Richtung fuhren. Es ist ein beunruhigendes Gefühl, wenn man merkt, dass man nicht in die erwartete Richtung unterwegs ist. In diesem Fall war der Fehler jedoch unser eigener, liess sich leicht korrigieren und wir kamen trotzdem pünktlich an. Weitaus frustrierender sind die Situationen, in denen ein klar beworbenes Erlebnis nicht den Erwartungen entspricht.

In Kunst, Musik und Sport gewöhnt man sich an die Stilrichtung seiner bevorzugten Künstler oder Teams. Hin und wieder entscheiden sich diese für eine neue Richtung – mit gemischten Resultaten. Beyoncés Ausflug in die Country-Musik im Jahr 2024 wurde nahezu einhellig gefeiert, doch stilistische Kurswechsel verlaufen meist weniger erfolgreich. Die jüngsten, klaren Niederlagen des englischen Cricket-Teams gegen Australien, das dabei seinen deutlich offensiveren „Bazball“-Stil verfolgte, sind ein gutes Beispiel. Genau diese enttäuschende Serie brachte mich zum Nachdenken über Style Drift im Fondsmanagement – insbesondere darüber, warum sie auftritt, welche Risiken sie birgt und warum sie vor allem für Asset Allocators entscheidend ist, weniger für Fondsmanager.

Die Bedeutung des Stils

Im Investment wie auch in der Musik oder im Sport spiegelt der Stil eines Managers sowohl tief verwurzelte Überzeugungen darüber wider, was langfristig funktioniert, als auch einen über viele Jahre verfeinerten Ansatz. Er ist nicht einfach nur der gewählte Weg zur Rendite, sondern die Grundlage für ein konsistentes Risikomanagement und fundierte Entscheidungen.

Für Asset Allocators ist der Stil ein zentraler Baustein in der Portfoliokonstruktion. Sie kombinieren unterschiedliche Anlageklassen und Investmentstile, um Diversifikation über verschiedene Marktphasen hinweg zu erzielen. Ein klar definierter Stil ermöglicht ihnen zu verstehen, nicht nur welche Art von Rendite ein Manager anstrebt, sondern auch, wie diese Rendite erzielt werden soll und unter welchen Marktbedingungen sich die Anlage voraussichtlich gut – oder auch schlecht – entwickeln wird. Entscheidend ist: Nur wenn ein Fonds seinem Stil treu bleibt, kann gegenüber dem Kunden glaubhaft garantiert werden, dass das Produkt das hält, was es verspricht. Dafür sind zwei Dinge notwendig: eine eindeutige und unmissverständliche Definition sowie die Glaubwürdigkeit, auch in schwierigen Phasen daran festzuhalten.

Einige Manager zögern womöglich, ihre Philosophie zu eng zu definieren – mit dem Argument, dass explizite Vorgaben der Performance im Weg stehen könnten. Kurzfristig mag diese Flexibilität sogar Vorteile bringen, doch der Preis dafür wird vom Anleger getragen. Ohne klare Definitionen verzichten sie auf die Kontrolle, die aus dem genauen Wissen darüber entsteht, worin sie eigentlich investiert sind – und ersetzen sie durch Hoffen und Daumendrücken. Diese Kompromisse werden zunehmend problematisch in komplexen Asset-Allokationen, bei denen jeder Fonds eine spezifische Rolle im Gesamtbild erfüllen soll. Wenn ein Fonds diese Rolle nicht mehr spielt, wird die Integrität des Gesamtportfolios geschwächt – oft ohne dass der Asset Allocator dies im Moment erkennt.

Unter Druck

Wenn der Stil so wichtig ist – woher kommt dann die Motivation für Style Drift? Die Antwort lautet natürlich: Performance – oder präziser gesagt: der Druck, Performance zu liefern. Nirgendwo ist das deutlicher zu beobachten als im Spitzensport. Im Jahr 2022 befand sich das englische Cricket-Team in einer tiefen Krise: Nur eines der letzten siebzehn Testspiele wurde gewonnen. Die Rufe von Medien, Fans und Führungsebene, man müsse „etwas tun“, wurden immer lauter. Die Antwort war eine radikale Abkehr vom etablierten Spielstil: die Einführung des offensiveren „Bazball“-Ansatzes, mit dem man sowohl Siege als auch ein unterhaltsames Spiel für Zuschauer und Spieler liefern wollte.

Nach zwei Jahren mit unterdurchschnittlicher Performance lässt sich nachvollziehen, warum selbst Qualitätsmanager zunehmend unter Druck geraten, ihr gewohntes Terrain zu verlassen. Selbst Investoren mit einer langen Erfolgsbilanz und klar formulierter Philosophie sind davor nicht gefeit – besonders wenn ihr Stil über längere Zeit nicht gefragt ist.

Diese Dynamik wird oft weniger von den Überzeugungen des Investmentteams als vielmehr von geschäftlichen Realitäten getrieben. Auf Mitarbeiterebene führt eine Vergütungsstruktur, die sich an kurzfristiger Performance orientiert, dazu, dass Einzelpersonen aus finanziellen Eigeninteressen versuchen, höhere Renditen zu jagen. Auf Unternehmensebene kann ein Unternehmen, das nicht auf solche unvermeidlichen Phasen vorbereitet ist, eine Phase schwacher Performance und Mittelabflüsse unter Umständen nicht überstehen – was den Druck auf das Fondsmanagement erhöht, „etwas zu tun“. Dieser Druck kann sogar direkt von Kunden kommen, die ihrerseits mit ähnlichen kommerziellen Realitäten konfrontiert sind.

Gerade in solchen Phasen sind Manager dankbar, wenn sie sich ausreichend Spielraum eingeräumt haben. Ohne eine klare Definition ihres Stils können sie einknicken – und dabei dennoch behaupten, ihrer (unscharf formulierten) Philosophie treu geblieben zu sein. Die Überschneidung zwischen Stilen sowie die Unschärfe von Begriffen wie „Quality“ oder „Value“ machen solche Abweichungen umso einfacher.

Die Investmentgeschichte ist voll von Beispielen von Fondsmanagern, die ihren Stil änderten, weil ein dominantes Marktumfeld sie im Vergleich zu ihren Wettbewerbern ins Hintertreffen geraten liess. Während der Niedrigzinsphase von 2019 bis 2021 wechselten viele Value-Manager in höher bewertete Quality-Werte – angelockt von hohen Multiples, da es so aussah, als würden die Zinsen nie wieder über ein Prozent steigen. Ähnlich kam es im Zeitraum 2006 bis 2008 dazu, dass einige Growth-Manager in zyklische Titel abdrifteten – mit der Argumentation, die Nachfrage in China sei nun strukturell und nicht mehr konjunkturbedingt.

Man liest aber auch von den Managern, die diszipliniert geblieben sind – und trotzdem ihren Job verloren haben. Tony Dye, Chief Investment Officer beim britischen Vermögensverwalter Phillips & Drew, wurde im März 2000 entlassen – wegen seiner kompromisslosen Treue zum Value-Stil und seiner Überzeugung, dass sich der Markt in einer Blase befand. Diese Haltung hatte zu anhaltender Underperformance geführt. Nur wenige Wochen später platzte die Blase – und die Performance des von ihm zurückgelassenen Fonds sprang rasch vom untersten ins oberste Quartil.

Faktor-Konzentration: Zu viel des Guten

Aus unserer Sicht erhöht ein solches Verhalten das Risiko negativer Ergebnisse erheblich – selbst wenn es kurzfristig zu einer besseren Performance führt. Das Problem liegt nicht nur darin, dass Fondsmanager plötzlich in Unternehmen und Sektoren investieren, mit denen sie wenig Erfahrung haben. Schwerwiegender ist, dass sie damit in die Arbeit der Asset Allocators eingreifen, die dadurch Gefahr laufen, übermässig stark in einem bestimmten Sektor oder Thema engagiert zu sein. Dieses Phänomen ist als Faktor-Konzentration oder thematische Konvergenz bekannt.

Wenn etwa ein Growth-Manager im Jahr 2006 begann, in zyklische Minenaktien zu investieren, konnte sich das kurzfristig positiv auf die Rendite auswirken. Doch diese Renditen wären durch die gleichen Faktoren getrieben worden, von denen auch ein Value-Manager profitiert hätte – und das Gesamtportfolio wäre damit weniger diversifiziert gewesen, als es den Anschein hatte. Sobald sich der Zyklus drehte, hätten sowohl die Value- als auch die Growth-Komponenten gemeinsam an Wert verloren.

Besonders gefährlich ist dies, weil Faktor-Konzentration in freundlichen Marktphasen oft verborgen bleibt – und erst dann sichtbar wird, wenn sich die Rahmenbedingungen ändern und die Korrelationen steigen. Die derzeitige Konzentration in den Aktienmärkten deutet darauf hin, dass ähnliche Dynamiken wieder im Spiel sind.¹ Angesichts der Tatsache, dass eine kleine Anzahl von Unternehmen die Indexrenditen treibt, und dem intensiven Druck, mit Benchmarks und Wettbewerbern mitzuhalten, ist es nachvollziehbar, dass Manager versucht sein könnten, ihre Parameter zu lockern.

Die wichtigere Frage für Asset Allocators ist jedoch, was dies bedeutet, wenn sich das makroökonomische Umfeld irgendwann ändert. Eine vermeintliche Diversifikation könnte sich als Illusion entpuppen – vor allem, wenn mehrere Manager bewusst oder unbewusst in dieselben dominanten Faktoren abgedriftet sind.

Abbildung 1: Konzentration der zehn grössten Unternehmen im S&P 500 auf Rekordniveau

Erkenne dich selbst

Als ich darüber nachdachte, wie man der Versuchung widerstehen kann, kurzfristiger Performance hinterherzujagen, kam mir die Antwort von einem Orakel – nicht dem Unternehmen und auch nicht von Herrn Buffett, sondern dem aus dem antiken Griechenland. Genauer gesagt von der Inschrift über dem Tempel von Delphi, in dem das Orakel seine Weissagungen verkündete: „Erkenne dich selbst.“ Wenn wir klar verstehen, wer wir sind – und ebenso wichtig: wer wir nicht sind – fällt es deutlich leichter, diszipliniert zu bleiben. Es war nie unser Ziel, in allen Marktphasen zu performen – wir wissen, dass dies unrealistisch ist, und versuchen es daher auch nicht. Mit der Entwicklung unserer 10 Goldenen Regeln haben wir dieses Wissen darüber, was Quality Growth ausmacht, in ein Regelwerk gegossen, das uns zusätzlich davor schützt, vom Kurs abzuweichen. Unser Ziel ist es, die reinste Form von Quality Growth zu bieten – unabhängig vom jeweiligen Marktumfeld.

Für Asset Allocators liegt der Wert disziplinierter Manager nicht darin, Underperformance zu vermeiden, sondern in der Klarheit: dem Wissen, wie sich jede Komponente eines Portfolios verhalten soll, wenn sich Marktregime ändern und Korrelationen steigen. Wenn wir ins Jahr 2026 blicken, wissen wir nicht, ob sich das Marktumfeld bald ändern wird. Aber dank unserer klar definierten Philosophie und unserer vorsichtigen langfristigen Planung wissen wir eines ganz sicher: Unser Quality Growth-Stil wird sich nicht ändern – und das bedeutet, dass Sie genau wissen, was Sie von uns erwarten können.

¹An dieser Stelle sei hinzugefügt, dass die Faktor-Konvergenz heute sogar noch ausgeprägter sein dürfte – denn es investieren nicht nur unterschiedliche Fondsstile in dieselben Titel, die aktuell Rendite liefern, sondern auch ein gemeinsames Thema – insbesondere der Ausbau der KI-Infrastruktur – treibt gleichzeitig unterschiedliche Sektoren wie Versorger und frühphasige Technologieunternehmen an. Das verstärkt die Faktor-Konzentration zusätzlich.