El 2022 ha sido un año especialmente difícil para los inversores, ya que pocas áreas se han salvado de una subida de tipos de interés que ya es la más abrupta en la historia de EE. UU.1 Por tanto, cabría pensar que la diferencia principal entre las rentabilidades obtenidas por unas u otras acciones a lo largo del año se debe a la sensibilidad de cada empresa a los tipos de interés; es decir, la duración de sus flujos de caja. Lo cierto es que una compañía que genere flujos de caja pensando en el largo plazo comprobará que su valor actual está comprimido por la subida de los tipos de interés. Sin embargo, la duración de los flujos de caja no explica por sí misma las diferencias de rentabilidad durante 2022, y es interesante constatar que, incluso en el mismo sector, esta varía significativamente entre empresas, por muchas otras razones aparte de la sensibilidad a los tipos de interés. Como ejemplo de lo anterior se puede citar el segmento de los pagos, en el que varias de las empresas en las que más confiamos, como Visa y Mastercard, han obtenido una gran rentabilidad este año, en contraste con el sector fintech y otras tecnologías.
La gran recuperación
La pandemia ha afectado de forma muy distinta a diferentes sectores. El turismo, la hostelería y el sector retailfueron los más perjudicados, por culpa de los confinamientos y la restricción de todo desplazamiento no esencial. Otros sectores, como el del comercio electrónico y el de la tecnología, registraron un aumento de la demanda, puesto que las compras de bienes y servicios pasaron a hacerse a través de estas plataformas. Por tanto, no es sorprendente que el sector fintech cosechara tan buenos resultados durante la pandemia, cuando los consumidores estaban confinados y gastaban su dinero en plataformas virtuales, lo que aceleró la demanda de pagos digitales en todo el mundo. Por otra parte, las compañías de pagos globales como Visa y Mastercard sufrieron la pérdida temporal de su negocio de pagos transfronterizos, ya que los desplazamientos internacionales se interrumpieron súbitamente. Este fenómeno explica por qué en el 2020 la rentabilidad del S&P Kensho Future Payments Index, compuesto principalmente por compañías fintech como Paypal, Mercadolibre o Shopify, creció más de un 57 % en comparación con Visa y Mastercard, cuya rentabilidad aquel año fue del 17 % y el 20 %, respectivamente.
Ahora bien, el panorama en 2022 no podría ser distinto. Desde febrero y marzo de 2022, cuando la mayoría de los países decidieron levantar las restricciones, las cifras del comercio electrónico comenzaron a volver a la normalidad, los consumidores regresaron a las tiendas físicas y aumentaron su gasto en viajes y hostelería. Así, la fortuna dejó de favorecer a las empresas fintech, que experimentaron una gran desaceleración de la demanda de servicios e incluso una contracción en ciertos casos, con la consiguiente caída del S&P Kensho Future Payments Index en un 35 % en 2022. Por el contrario, Visa y Mastercard se beneficiaron de la sólida recuperación de los desplazamientos internacionales, que ayudó a que ambas compañías batieran las expectativas de mercado y mejoraran, en cada uno de los trimestres de 2022, su proyección de beneficios empresariales, pese a haber suspendido sus servicios en Rusia a comienzos del año. Visa ha logrado aumentar sus ingresos un 27 % en 2022, por lo que ahora son un 38 % superiores a los de 2019, antes de la pandemia. A su vez, se espera que Mastercard anuncie en febrero de 2023 un crecimiento similar de sus beneficios empresariales. La recuperación de los desplazamientos internacionales ha insuflado mucha fuerza a estas compañías en 2022, y, aunque han caído un 3 % y un 4 %, respectivamente, no se han desplomado como el S&P 500, que ha bajado un 19%.
Un entorno competitivo estable
La recuperación de los desplazamientos internacionales ha sido muy favorecedora para Visa y Mastercard; pero además, sus acciones también se han beneficiado de la reducción de la presión competitiva. No olvidemos que, durante la pandemia, varias fintech con ambiciones de competir con Visa y Mastercard registraron un fuerte crecimiento, lo que hizo temer que las redes de pago perdieran cuota de mercado ante nuevos participantes con más éxito entre los consumidores jóvenes. Como ejemplo, podemos citar las empresas de pagos aplazados, cuyo modelo de negocio se conoce como BNPL por sus siglas en inglés. Las empresas de BNPL ofrecen a los consumidores la posibilidad de adquirir bienes y servicios en línea y pagar por ellos más adelante, sin intereses ni tener que pagar nada en el momento. Por tanto, atrae a los consumidores sin acceso a tarjetas de crédito o interesados en evitar las formas tradicionales de deuda. En este sector destacan empresas como Affirm, Afterpay o Klarna, que registraron un auge económico durante la pandemia, cuando los analistas comenzaron a predecir que era el inicio de un crecimiento exponencial. A lo largo de 2022, la incesante subida de la inflación ha provocado que los analistas duden de la capacidad de los consumidores para seguir gastando en artículos discrecionales. Ahora, cada vez hay más voces que afirman que las continuas subidas de tipos de EE. UU. y Europa nos llevarán a una recesión, que reducirá el gasto de los consumidores y puede aumentar los impagos a los que se enfrenten los proveedores de BNPL. Además, que los tipos de interés sean más altos implica que las empresas de BNPL, que suelen tener un balance plagado de deudas, tendrán que afrontar subidas de los costes de servicio. En consecuencia, las cotizaciones de las principales empresas de BNPL se hundieron significativamente en 2022: el precio de Affirm cayó un 90 %, y el de Block (antes conocido como Square, y fusionado con Afterpay en febrero de 2022), un 61 %.
Del mismo modo, hay otra controvertida clase de activos que ha revolucionado el sector financiero y sobre la que llevamos años escuchando que puede desbancar a las redes de pago: las criptomonedas. No es la primera vez que mencionamos las limitaciones del Bitcoin, que lo han convertido en un sistema de pagos caro y lento, y, por tanto, incapaz de competir con Visa y Mastercard de forma realista (DEMASIADO GRANDE PARA CRECIR). Sin embargo, en el pico de noviembre de 2021 muchos defensores de estos activos confiaban en que el futuro de los pagos residía en las finanzas descentralizadas. Desde entonces, la capitalización bursátil de las criptomonedas ha menguado más de 2 billones de dólares y, actualmente, se estima en torno a los 800 000 millones de dólares. El desplome de TerraUSD, la tercera criptomoneda estable más grande del mundo, y la reciente quiebra de FTX, el principal exchange de criptomonedas, han incitado a muchos inversores a exigir una mayor regulación del sector. Es cierto que la blockchain nos sigue pareciendo una tecnología interesante, pero no creemos que su principal utilidad resida en los pagos.
Mientras estas tecnologías se enfrentan a sus retos respectivos, Visa y Mastercard siguen ganando cuota de mercado frente a los pagos en efectivo y con cheque, y están trabando asociaciones con fintechs de todo el mundo para consolidar aún más sus redes.
Un modelo de negocio resiliente
El factor que ha beneficiado más recientemente a Visa y Mastercard en 2022 ha sido la resiliencia de sus modelos de negocio ante la persistente inflación y la desaceleración de la economía. Como ya hemos destacado otras veces a lo largo del año en nuestra serie de newsletters sobre la inflación2, creemos que las empresas con un gran poder de fijación de precios, elevados márgenes operativos y baja intensidad de capital están en la mejor situación para proteger el valor de sus flujos de caja en periodos inflacionarios. Visa y Mastercard cumplen de sobra estos requisitos. De media, su inversión en activos fijos como porcentaje de los ingresos netos se sitúa en los últimos 5 años en el 3 % y el 4 %, respectivamente. Cabe señalar que Visa ha anunciado que su margen operativo actual es del 64 %, el mayor de todas las empresas en el S&P 500. Mastercard, por su parte, tiene un margen del 53 %, con lo que se sitúa en el top 10. Por último, dos tercios de sus ingresos son variables y están ligados a los precios que pagan los consumidores, por lo que la inflación los aumenta directamente. Si añadimos lo anterior a la recuperación de los pagos transfronterizos, no es de extrañar que los márgenes operativos de ambas compañías hayan batido récords en 2022 con respecto a sus máximos de 2019.
Ahora bien, lo que no podemos asegurar es cómo reaccionarán las redes de pago globales en una recesión. Si, como hemos dicho antes, los ingresos están ligados al gasto en consumo personal (GCP), cabría pensar que una contracción económica sería perjudicial para los beneficios de Visa y Mastercard. Un vistazo a las tasas de crecimiento históricas de ambas empresas nos muestra que, en la última década, las dos han aumentado sus ingresos netos a una CAGR del 11 %. En el mismo periodo, el GCP ha crecido a una CAGR del 4 %, y se estima que la progresiva penetración de las tarjetas ha añadido en torno a 4 o 5 puntos porcentuales al crecimiento.3 En el caso de Mastercard, el resto del crecimiento ha procedido de sus servicios de negocio complementarios, que han arrebatado cuota de mercado a las redes rivales y han conseguido más exposición a los países de crecimiento rápido en Europa y Asia. En lo que respecta a Visa, la delta de crecimiento procede de la adquisición de Visa Europe en 2015 y de la construcción de un negocio de datos que rivaliza con el de Mastercard.
De cara al futuro, esperamos que el crecimiento del GCP represente en torno al 50 % del crecimiento de Visa y aproximadamente el 40 % del crecimiento de Mastercard en los próximos cinco años. Con esto en mente, podemos modelar varios escenarios. En primer lugar, en caso de un «aterrizaje suave», el GCP debería ralentizarse o incluso estancarse. En este escenario, esperamos que Visa y Mastercard puedan seguir creciendo al 5 % o 7 %, gracias a la fortaleza de su motor de crecimiento estructural subyacente: la progresiva penetración de las tarjetas, además del crecimiento de los servicios complementarios y los nuevos canales B2B. Si la recesión es más profunda, el GCP podría contraerse como en 2009, cuando cayó un 4 % entre 2007 y 2009, antes de recuperarse por completo en 2012.4 En este escenario, esperamos que el GCP se convierta en un obstáculo, pero sin llegar a detraer más de un dígito, por lo que tanto Visa como Mastercard podrían crecer entre un 2 % y un 4 % anualmente, gracias a los mismos catalizadores que hemos citado arriba. Por último, en el peor escenario posible de un periodo prolongado de estanflación, como el que aquejó a EE. UU. en la década de 1970, Visa y Mastercard se beneficiarían del crecimiento nominal en el GCP, que ayudaría a compensar la contracción del GCP en términos reales.
Conclusión
Visa y Mastercard llevan 14 años en bolsa, y otros tantos en el universo de inversión de Seilern. A lo largo de ese periodo, se han presentado varias amenazas que han amedrentado a los inversores: la Enmienda Durbin de 2011; la incursión de las gigantes tecnológicas en el segmento de los pagos en 2015; el nacionalismo gubernamental en 2017; el auge de las fintech en 2019, y, por supuesto, los recientes peligros de las BNPL y las criptomonedas en 2020 y 2021. Por lo general, aunque nos tomamos en serio cada una de estas amenazas y es cierto que han provocado periodos de baja rentabilidad, nuestro análisis nos indicaba que las redes tradicionales serían capaces de hacer frente a las disrupciones y convertir a algunos de estos enemigos en aliados. Visa y Mastercard nos recuerdan lo importante que es el análisis propio y que es clave ignorar el ruido y confiar en que, a largo plazo, lo determinante para las cotizaciones serán los beneficios empresariales.
C. Massin,
30 de Diciembre de 2022
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