Le titre de cet article ne se prête peut-être pas à une lecture légère sur la plage pendant les vacances. Il s’agit pourtant d’une description « top-down » cruciale du changement de dynamique qui pourrait s’opérer sur les marchés obligataires, en particulier sur le plus important d’entre eux, le marché des bons du Trésor américain. Cet article montre également que la Réserve fédérale n’hésite pas à adopter des politiques novatrices lorsqu’elle est confrontée aux conséquences et aux dangers des mesures qu’elle a prises ces deux dernières années pour réduire les taux d’inflation, en restant à la fois active et vigilante.
Bien que certaines zones d’inflation restent obstinément élevées, les marchés, les acteurs du marché et les banques centrales reconnaissent généralement que les politiques monétaires agressives réduisent effectivement les pressions inflationnistes, même si cela veut dire que les taux d’intérêt à court terme resteront plus élevés plus longtemps, quoi que cela signifie.
Certains médias continuent de penser que les marchés se trompent et que le pire reste à venir, car l’inflation est loin d’être maîtrisée et que la récession est temporairement repoussée. Les arguments habituels prévalent, allant de la mort de la mondialisation au remplacement des chaînes d’approvisionnement juste-à-temps par « juste-au-cas-où », pour des raisons de sécurité. Dans le monde réel, cependant, l’habileté commerciale est plus à même de préserver le libre-échange à l’échelle internationale, même en temps de guerre.
Il est devenu évident ce mois-ci que l’économie chinoise est confrontée à d’importants problèmes. Étant donné qu’elle jongle entre l’ingérence du Parti communiste (et le fait que l’État contrôle toutes les grandes banques en tant qu’actionnaire) et un semblant de marché libre, et qu’il est généralement admis que les données économiques chinoises ne sont pas des plus fiables, on peut rapidement conclure que la récente politique monétaire de la banque centrale chinoise est insuffisante et tardive, alors que la deuxième plus grande économie du monde replonge dans la déflation. La banque centrale a cependant continué à baisser ses taux d’intérêt.
Selon le quotidien suisse NZZ, les six principaux problèmes auxquels la Chine est confrontée sont les suivants : l’éclatement de la bulle immobilière, le prétexte de la sécurité nationale qui engendre des règles perçues comme hostiles aux investisseurs, la faible consommation intérieure qui n’alimente plus la croissance économique, la mauvaise allocation des capitaux qui a conduit à des niveaux élevés d’endettement national, le piège démographique avec des taux de natalité ayant chuté de manière spectaculaire et une jeune génération sans espoir dont le taux de chômage est galopant.
Mais c’est aux États-Unis que l’action s’est réellement déroulée. Selon l’opinion générale, le scénario idéal, caractérisé par une croissance modérée sans récession, s’accompagne d’une baisse des taux d’inflation et d’une Réserve fédérale qui s’apprête à mettre fin à son resserrement monétaire dans un avenir proche.
Toutefois, si une récession est évitée à mesure que l’inflation revient à des niveaux tolérés par les banques centrales, les marchés se demandent si l’inversion de la courbe des rendements qui a accompagné les investisseurs ces dernières années est encore pertinente. De plus, l’activité intense sur ce marché crucial au cours des semaines calmes du mois d’août semble indiquer que cette inversion est en train de prendre fin (normalisation). Les changements de tendance sont souvent déclenchés par des facteurs techniques, tels qu’une contraction de la liquidité, avant de devenir fondamentaux. Même si c’est le cas actuellement, les effets secondaires seront multiples, tant au niveau macroéconomique qu’au niveau des entreprises et des particuliers endettés.
Le Trésor américain a annoncé que les investisseurs pouvaient s’attendre à une augmentation de l’offre d’obligations à plus long terme. Cela a été d’une importance capitale, notamment en raison de l’effet de rattrapage du gel des émissions pendant les négociations visant à prolonger le plafond de la dette il y a quelques semaines. Le fait que Fitch ait abaissé la notation des États-Unis n’a pas été d’un grand secours.
S’ajoute à cela le message de la Fed selon lequel le resserrement quantitatif se poursuivra parallèlement à tout assouplissement attendu des politiques monétaires, potentiellement à partir de l’année prochaine. En augmentant ainsi l’offre d’obligations à long terme alors que la normalisation a commencé, la Fed et le Trésor américain ont compliqué une situation déjà complexe, sans compter que la génération actuelle d’investisseurs n’en a pas fait l’expérience.
Les cours des actions « quality growth » ont marqué une pause ce mois-ci en raison des facteurs décrits ci-dessus. Malgré la hausse des rendements et la normalisation en cours, les investisseurs dans ce segment seront rassurés par le fait que leurs entreprises « quality growth » opèrent en dehors des marchés obligataires, car la croissance est en grande partie organique. Pour ces investisseurs, la nouvelle normalité potentielle des obligations à dix ans à plus de 4 % ne devrait pas affecter le reste des Dix règles d’or qui sous-tendent la qualité de leurs entreprises de croissance. Le passage d’un rendement quasi nul au niveau actuel a été rapide et brutal, mais l’essentiel des baisses du cours des actions et des valorisations a eu lieu au début de l’alignement de l’inflation avec les taux d’intérêt, et les valorisations sont aujourd’hui revenues à des niveaux attrayants et raisonnables.
Le mois d’août a l’habitude de mener la vie dure aux investisseurs qui tentent de prendre de la distance par rapport aux marchés. L’arrivée de septembre marque le retour à la normale…
P. Seilern,
22 août 2023
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