La Desinversión de la Curva de Tipos

Como se puede deducir del título de este boletín, esta no es la típica lectura ligera que uno se llevaría a la playa para pasar el rato. Todo lo contrario: se trata de una descripción exhaustiva y fundamental para entender el efecto de los actuales movimientos tectónicos en los mercados de renta fija y, especialmente, en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. Igualmente, sirve para comprender que la Reserva Federal no tiene miedo a adoptar políticas innovadoras cuando se enfrenta a las consecuencias y los peligros derivados de sus iniciativas en los últimos dos años para reducir las tasas de inflación, ya que ha tenido un pie en el acelerador y otro en el freno al mismo tiempo.

A pesar de que algunas áreas de la inflación siguen en niveles persistentemente altos, el consenso general entre mercados, inversores y bancos centrales es que estas agresivas políticas monetarias están teniendo el efecto deseado de impedir la aparición de nuevas presiones inflacionarias, incluso si a cambio los tipos de interés a corto plazo deben permanecer «más altos durante más tiempo» (signifique lo que signifique eso).

Algunos sectores mediáticos siguen opinando que los mercados se equivocan y que lo peor está por llegar, ya que la inflación sigue bastante descontrolada y la recesión solo se ha aplazado. En estos ambientes, predominan los argumentos habituales, con voces que claman desde el fin de la globalización hasta la sustitución de las cadenas de suministro «justo a tiempo» por otras con modelos «por si acaso», por motivos de seguridad. En el mundo real, sin embargo, hay más probabilidades de que los comerciantes recurran a su ingenio para mantener el libre comercio en todo el planeta, incluso en época de guerra.

En el mes analizado, se ha hecho evidente que la economía china se enfrenta a graves problemas. No solo tiene que compensar la intervención del Partido Comunista (y el hecho de que los principales bancos estén controlados por el Estado como accionista) con los requisitos mínimos indispensables para que funcione el libre mercado, sino que, como es bien sabido, los datos económicos de China no se encuentran entre los más fiables. Por estas razones, se puede concluir que la nueva política monetaria que anunció recientemente el banco central de China es insuficiente y llega tarde como para salvar a la segunda mayor economía del mundo de hundirse de nuevo en la deflación. Sin embargo, el Banco Popular de China ha proseguido con su tendencia de seguir bajando los tipos de interés.

Según el periódico suizo NZZ, los seis problemas principales a los que se enfrenta China son los siguientes: la explosión de una burbuja inmobiliaria; la promulgación, a ojos de la comunidad, de normas hostiles para los inversores, amparándose en la presuntaseguridad nacional; el bajo consumo interno, que ya no favorece el crecimiento económico; la ineficiente asignación de capital, que ha provocado altos niveles de deuda nacional; una trampa demográfica, ocasionada por el drástico descenso de las tasas de natalidad, y el elevadísimo nivel de desempleo, que suscita el desánimo entre los jóvenes.

Sin embargo, el auténtico terremoto se ha sentido en EE. UU. A día de hoy, la perspectiva más aceptada es que un escenario idóneo de crecimiento moderado, sin una recesión, debe estar acompañado del descenso de las tasas de inflación y de la voluntad de la Reserva Federal por poner fin a las medidas de ajuste monetario en el futuro cercano.

Sin embargo, en caso de que se evite una recesión y la inflación retorne a niveles admitidos por los bancos centrales, los mercados se preguntan si la curva de rendimientos inversa que ha acompañado a los inversores en los últimos años seguirá siendo aceptable. En este sentido, la frenética actividad que ha experimentado este mercado crucial durante las calmadas semanas de agosto parece sugerir que estamos asistiendo a una desinversión de la curva de tipos. Los cambios de tendencia suelen despuntar en respuesta a factores técnicos, como una contracción de la liquidez, antes de convertirse en aspectos fundamentales. Incluso si este fuera el caso, todavía tendrá muchos efectos secundarios, tanto a nivel macro como para las empresas y comunidades que hayan tomado préstamos.

Es especialmente importante el anuncio de que el Departamento del Tesoro de EE. UU. pretende poner en circulación un enorme número de bonos con vencimiento a largo plazo, sobre todo para compensar el parón de emisiones que ocurrió hace algunas semanas, mientras tenían lugar las negociaciones para prolongar el techo de deuda. Por si fuera poco, no podemos olvidar la rebaja de la calificación de EE. UU. por parte de Fitch.

Igualmente, y para complicar más la situación, la Fed ha comunicado que tiene la intención de mantener su programa de ajuste cuantitativo, pese a que se prevé la aplicación de políticas de flexibilización monetaria, que podrían comenzar el año que viene. Ahora que tanto la Fed como el Departamento del Tesoro pretenden incrementar la oferta de bonos a largo plazo en un contexto de inicio de desinversión de la curva, la situación, ya complicada de por sí, es todavía más espinosa; especialmente para la actual generación de inversores, sin experiencia en estas lides.

Los precios de las acciones quality growth han remontado en el mes analizado, gracias a los factores que acabamos de describir. Los inversores en este universo pueden respirar tranquilos, a pesar del aumento de los tipos y de la actual desinversión, ya que los negocios quality growth se mueven fuera de los mercados de renta fija y tienen un crecimiento principalmente orgánico. Para estos inversores, lo más probable es que la posibilidad (que va camino de establecerse como la nueva norma) de que los bonos a diez años tengan una rentabilidad superior al 4 % no afecte a las otras diez reglas de oro en las que se basa la calidad de sus empresas de crecimiento. La subida de los tipos, desde casi cero hasta el nivel actual, ha sido acelerada y brutal, pero la mayor parte de las caídas de precio y valoración de la renta variable tuvieron lugar en las primeras etapas del ajuste de la inflación y los tipos de interés, y las valoraciones actuales vuelven a situarse en niveles atractivos y razonables.

En agosto, es tradición que la vida de los inversores se complique, mientras tratan de desconectar de las novedades en los mercados financieros. La llegada de septiembre, sin embargo, trae de vuelta la normalidad.

P. Seilern,

22 de agosto de 2023

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