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Annus Horribilis

Esto supuso que la antigua noción de una «cartera de inversión equilibrada», donde los bonos suelen compensar las pérdidas de las inversiones de renta variable, acabara perdiendo su utilidad en 2022.

El debate más acalorado del ejercicio se centró en torno a la conclusión generalmente aceptada de que, a lo largo de los últimos diez años aproximadamente, los principales bancos centrales habían disminuido el precio del dinero —o, lo que es lo mismo, los tipos de interés a corto plazo— hasta niveles percibidos como artificiales; y que esto se había conseguido a través de una absurda política denominada «flexibilización cuantitativa»; una política, por fortuna, ya desaparecida. Según estos observadores que habían pasado por años de escepticismo ante el fuerte aumento del precio de las acciones, lo que sucedió en 2022 podría describirse como los inevitables efectos negativos del pasado. Cada vez eran menos, y menos convencidos, quienes afirmaban que los mercados de bonos guiaban las políticas de los bancos centrales, y no a la inversa.

Otra fuente de debate gira en torno al origen del marcado resurgimiento de la inflación que se ha dejado sentir en todo el mundo. Si bien ciertos observadores dirían que las presiones inflacionarias ya eran evidentes antes de que Putin invadiese Ucrania, quienes llevaban un tiempo siguiendo los planes imperialistas de Putin de utilizar la energía como arma, llegado el momento, afirmaban precisamente que Putin había aprovechado este momento para ganar la partida a Ucrania cuando las presiones inflacionarias empezaron a dejarse sentir. En este sentido, Putin logró engañar a un considerable sector de observadores y, sobre todo, a los políticos europeos habitualmente comprometidos con Rusia; y la Alemania de Merkel, a la cabeza de estos países, ahora está pagando el precio.

Cuando los precios de los bonos a largo plazo iniciaron su precipitado declive, las primeras víctimas de esta tendencia serían los llamados «activos de larga duración», de los cuales las empresas quality growth serían una de las principales candidatas. Los precios de las acciones de estas empresas se situaron en el mismo compartimetoque las empresas de corte más tecnológico, llamadas «valores de crecimiento», cuyos precios de las acciones se habían disparado —como resultado de las previsiones de futuras ganancias, y a pesar de la ausencia, en muchos casos, de beneficios— y cargadas con un alto nivel de endeudamiento. Incluso en el ámbito tecnológico, no se diferenció entre los valores de crecimiento y las empresasquality growth, cuyos elementos y características se han abordado ampliamente en estos boletines. Los inversores que buscaban beneficiarse de la tendencia puntual a la baja de los precios de dichas acciones decidieron ignorar la noción implícita de perpetuidad asociada a tales empresas, y la pregunta sobre el origen de su valor a largo plazo.

Ahora que este annus horribilis llega a su fin, las presiones inflacionarias han cedido, como también lo han hecho sus expectativas para el futuro. Los precios de la energía han vuelto a bajar, los costes de insumos han retrocedidoen muchas economías importantes, las espirales de salarios y precios aún no se han materializado en la medida que habían predicho los más agoreros, y las restricciones de suministro han cedido considerablemente desde aquellos días en los que puertos y muelles se encontraban repletos de embarcaciones de todos los rincones del mundo.

Este es el motivo por el que se cree que la rentabilidad de los bonos, tras el pico alcanzado hace dos meses, ha vuelto a caer hasta niveles que, según los más pesimistas, aún suponen una rentabilidad negativa real. Los optimistas, por otro lado, alegarán que la dirección y el ritmo de evolución tanto de la inflación como de la rentabilidad de los bonos a largo plazo es, probablemente, mayor que su nivel absoluto, con independencia de cuál sea su rentabilidad actual en términos reales.

Muchos inversores habían dadola espalda a los mercados de valores hace un tiempo y buscaban refugio en los mercados de capital riesgoy de deuda privada. La ausencia de cotizaciones diarias de estas inversiones evita la ansiedad que sentían los inversores convencionales a la hora de hacersus inversiones (no obstante, la falta de liquidez y de precios bidireccionales diarios podría acabar transmitiendo una falsa sensación de seguridad y crear una falsa noción de seguridad). Ahora que 2022 llega a su fin con bajos niveles de confianza de los inversores, estos últimos están abandonando los mercados, con independencia de la debilidad del precio de las acciones y de la falta de liquidez. Al mismo tiempo, el importante papel que desempeña la llamada «banca en la sombra», ampliamente desregulada, podría ser el próximo efecto inevitable en el caso de que entren en juego los inversores institucionales que se han visto atraídos hacia los segmentos de la renta variable privada y la deuda privada.

La liquidez del mercado es una cuestión compleja. Sin embargo, cuando la rentabilidad de los bonos mundiales se encontraba en su punto más alto hace unos meses, y cuando el valor externo seguro del dólar estadounidense se situó en su cotización más extrema, el riesgo de una crisis de liquidez fue más que tangible. Esto se habría dejado sentir para los mercados emergentes con altos niveles de deuda denominada en dólares y que no son productores de materias primas, como el crudo o el gas natural, que puedan actuar a modo de rescate. Pero, como suele suceder en los mercados financieros: lo que tiene que suceder, sucede. Así, no fue de extrañar que el dólar estadounidense invirtiese su subida y emprendiese un declive que aún se hace notar ahora que el año llega a su fin.

La pregunta que quedaría por responder es: ¿quién tenía razón? Ahora que la rentabilidad de los bonos ha dejado de subir e invertido su trayectoria, se ha registrado un marcado aumento del discurso de los bancos centrales en cuanto a qué hacer para contener la inflación. Incluso el llamado «efecto sorpresa» recientemente ofrecido por el Banco de Japón parece estar cediendo. Aun así, el estilo y la actitud defensiva de Japón a la hora de justificar su línea de actuación viene a demostrar cómo la combinación de una disfuncionalidad temporal del mercado y las restricciones de liquidez hacen que el mensaje transmitido por los bancos centrales adquiera mayor relevancia hoy que en tiempos de normalidad.

Parece que existe cierta diferencia de opinión entre los mercados de bonos y los bancos centrales pero, en este caso, los vigilantes de bonos convencionales de los primeros meses del año han decidido poner los pies en la tierra. Pero, como ambas facciones no pueden tener razón, mientras las diferencias de opinión sigan siendo significativas, también lo serán las expectativas (y las esperanzas) del mercado con vistas al futuro.

Si, efectivamente, lo que debe suceder en los mercados financieros finalmente sucede, las características de las empresas quaility growth tarde o temprano prevalecerán y acabarán reflejándose en los precios de sus acciones. Es de vital importancia el concepto de perpetuidad y la aceptación de que los flujos de efectivo a largo plazo esperados de cinco a diez años, y con posterioridad, serán los principales impulsores del rendimiento del precio de las acciones. Volveremos a estas cuestiones en próximos boletines de nuestro equipo de inversiones.

Entretanto, aprovecho para desear a todos los lectores un próspero año 2023.

P. Seilern,

30 de Diciembre de 2022

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