Durante la última década, se ha producido una enorme rotación de las estrategias de inversión activas a las estrategias de inversión pasivas. Si bien se ha dedicado mucho tiempo a tratar de comprender las implicaciones de tal cambio en la eficiencia del mercado y la rentabilidad de las clases de activos, existe también un tema menos debatido e igualmente importante: su influencia sobre el voto de los accionistas. Cada año, los accionistas de las compañías que cotizan en bolsa votan sobre asuntos de gobierno corporativo en las juntas generales anuales (JGA). Los temas tratados en ellas abarcan desde asuntos rutinarios, como la elección del consejo de administración o la remuneración de los directivos, hasta cuestiones de mayor calado, como las propuestas de adquisición de empresas. En su calidad de agentes, las gestoras de activos ejercen este derecho en nombre de sus inversores representados.
Una de las formas en la que las gestoras pueden hacer frente al desafío de decidir coherentemente el sentido de su voto en las resoluciones de los cientos de empresas cotizadas en las que invierten es emplear el razonamiento del velo de ignorancia de John Rawls. Este concepto, que tiene por objeto identificar los principios rectores de una sociedad justa, se basa en la idea de tomar decisiones (como las decisiones de voto) desde un «punto de partida» de igualdad (aplicando una política universal) sin conocimiento de ninguna información sesgada (como hechos específicos de la compañía). Pese a la ausencia de consenso académico en relación con lo que constituye un «buen gobierno corporativo», las gestoras de activos han establecido principios generales similares para definir aquello en lo que creen que consiste. Dichos principios son inevitablemente reduccionistas en su naturaleza, ya que convierten en resultados binarios principios sobre los que mentes razonables podrían diferir. Y si bien la instauración de estos procedimientos establecidos como buenas prácticas garantiza la coherencia, los resultados podrían no ser óptimos.
En este artículo, analizamos por qué sucede esto, no solo porque actualmente un pequeño número de grandes actores acapare una mayor parte del «poder de voto», sino también porque a día de hoy se exige a los accionistas que apliquen estas «buenas prácticas» a cuestiones complicadas, especialmente en un momento en el que las JGA de las empresas se están convirtiendo cada vez más en plataformas de decisión sobre asuntos sociales y medioambientales complejos.
Como gestores de activos con un enfoque a largo plazo, valoramos poder adoptar un planteamiento reflexivo para votar cada caso en función de los méritos específicos. Dicho planteamiento puede dar lugar a decisiones de voto distintas en diferentes compañías, pero siempre será coherente con nuestro deber fiduciario de generar rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo para nuestros clientes.
El poder de la doble P: pasivo y proxy
A día de hoy, Vanguard, BlackRock y State Street poseen entre las tres nada menos que entre el 20 % y el 30 % de la práctica totalidad de las empresas que cotizan en las bolsas estadounidenses y son el principal inversor en el 88 % del S&P 500 (frente a la cuota del 25 % que tenían en dicho índice en 2000).1 Análogamente, el mercado de los proxy advisers (o asesores de voto), empresas que ofrecen análisis y recomendaciones a inversores institucionales sobre cómo votar en sus participaciones, está controlado por solo dos compañías: Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) y Glass, Lewis & Co. (Glass Lewis).2
Estos cinco actores en su conjunto han ido adquiriendo una influencia cada vez mayor en la toma de decisiones de gobierno corporativo de las empresas. En el caso de las gestoras de fondos pasivas, las decisiones de administración y voto suelen corresponder a un equipo de gestión de inversiones centralizado que es responsable de desarrollar políticas y directrices que determinen cómo tienen previsto votar sobre asuntos recurrentes y relacionarse con las compañías. El tamaño de estos equipos suele ser bastante pequeño en relación con el volumen de acciones que poseen. Por ejemplo, Vanguard emplea a unas 60 personas que, durante el ejercicio de asesoría de 2021, analizaron y votaron 177 307 propuestas en 12 937 empresas.3 Dicho de otro modo, cada miembro debe investigar, analizar y tomar decisiones relativas al gobierno corporativo sobre unas 2900 propuestas en más de 200 empresas; una tarea titánica que, en nuestra opinión, resulta muy difícil llevar a cabo con un nivel de detalle aceptable.4
La aplicación de principios generales a escala puede dar como resultado el uso de un enfoque automático e irreflexivo en las cuestiones de gobierno corporativo, como votar a favor de resoluciones que aparentemente mejoran la independencia de los consejeros o hacerlo de manera generalizada en contra de las estructuras accionarias duales (un caso al que nos referimos en la publicación SERVIR A DOS SEÑORES). Por su parte, los asesores de voto desarrollan políticas que establecen cómo votar sobre cuestiones recurrentes y, posteriormente, ofrecen a los inversores institucionales suscritos a sus análisis recomendaciones sobre cómo pronunciarse en cada asunto concreto de cada compañía específica. Aunque estos inversores pueden, por ende, elegir cómo votar, la realidad es que muchos adoptan la práctica del «robovoto», en virtud de la cual siguen por sistema las recomendaciones de los proxy advisers tras una valoración muy somera.5 Tal concentración da como resultado uniformidad en el asesoramiento y conlleva que estos actores tengan el poder de influir en los resultados de las votaciones. La reciente decisión de algunas gestoras pasivas de permitir que sus clientes institucionales aptos voten sobre sus propias acciones debería, en principio, mitigar este problema.6 Sin embargo, puede que, al final, el problema simplemente se traslade de un sitio a otro si las decisiones no son adoptadas por personas que dedican el tiempo necesario a entender y contextualizar el matiz de las propuestas específicas.
La evolución de los órdenes del día en las JGA
Durante la última década, también hemos observado un cambio de tendencia: la idea de que la única responsabilidad de las empresas es generar beneficios para sus accionistas se está quedando obsoleta, y empieza a prevalecer un nuevo enfoque en el que se tienen en cuenta todas las partes interesadas. Como consecuencia, las gestoras de activos se enfrentan con cada vez más frecuencia a la exigencia de evaluar cuestiones complejas relativas a las implicaciones medioambientales y sociales de las actividades de las empresas. Como administradores del capital de nuestros clientes, debemos tener en cuenta una serie de aspectos a la hora de decidir cómo votar en relación con estas cuestiones que, en nuestra opinión, pone de manifiesto por qué el uso de principios generales no siempre da buenos resultados.
Uno de los primeros retos suele consistir en determinar si la propuesta aborda o no el problema de forma adecuada. El objetivo de muchas de las iniciativas suele ser mejorar progresivamente; sin embargo, en determinados casos, es más conveniente apostar por un resultado específico. Cada vez se hace más hincapié en que las empresas reduzcan su huella de carbono y, en esta línea, que una compañía reduzca sus emisiones en un 5 % cada año parece una propuesta lógica. Pero, ¿mejorar progresivamente es la solución adecuada? Como inversores, debemos preguntarnos si alcanzar la neutralidad en carbono, o incluso llegar a las emisiones negativas, no sería un objetivo más apropiado. Además, la respuesta a la pregunta será distinta en función de si estamos votando en la junta de un desarrollador de software o en la de una fundición de aluminio. En Seilern, invertimos en empresas que aplican modelos de negocio sostenibles a largo plazo y que tienden a obtener muy buenas puntuaciones en determinadas métricas medioambientales (como las emisiones de carbono), por lo que su capacidad para mejorar en estos aspectos puede ser limitada. El desafío reside en que, con frecuencia, la comunidad inversora prioriza que se implementen mejoras cuando lo más relevante (al menos en este caso) quizás sea centrarse en los resultados.
La siguiente consideración es en qué medida resulta adecuada una propuesta concreta para lograr el resultado deseado. El efecto de algunas propuestas es simplificar excesivamente el problema; por ejemplo, una resolución cuya aprobación supone obligar a una empresa a medir y comunicar determinadas estadísticas puede tener como resultado el efecto opuesto de fomentar que esta se limite a cumplir requisitos burocráticos y llenar cuotas. Dicho de otra forma, debemos pensar si es posible afirmar que una propuesta logra el «resultado adecuado» cuando no se han tenido o no se han podido tener en cuenta sus consecuencias no deseadas, como el hipotético caso de una iniciativa para promover las energías limpias o reducir las emisiones de carbono que sacrifica empleos bien remunerados o hace que determinados productos resulten más caros para los hogares más vulnerables.
Por último, conviene preguntarse si, como inversores, estamos siquiera facultados para formular demandas tan complejas. La respuesta es que, probablemente, lo estemos menos de lo que nos gustaría, en particular si para hacer una evaluación informada de las propuestas se requieren conocimientos técnicos sobre ámbitos específicos. En nuestra opinión, los inversores deberían atenerse a las escasas grandes consultas direccionales que están dentro de su competencia y que pueden afectar a la sostenibilidad a largo plazo de una empresa en lugar de apoyar ciegamente propuestas que son excesivamente prescriptivas o cuyo objetivo es microgestionar la forma en que una empresa logra un resultado determinado.
El problema, a nuestro juicio, es que los inversores que siguen por defecto un enfoque condicional al plantearse estas cuestiones complejas pueden ser más propensos a votar «sí» cuando una propuesta cumple ciertos requisitos predefinidos o se adapta a las buenas prácticas. Quizá esto explique el creciente apoyo que están recibiendo estas propuestas.7 Aunque a menudo estas resoluciones no son vinculantes, votar en un sentido determinado indica a la directiva el compromiso con la causa que se está planteando, lo cual es suficiente para que nos paremos a reflexionar.
Conclusión
El razonamiento universal del velo de ignorancia que aplican las gestoras de activos para votar en las JGA de las empresas es una consecuencia menos visible del auge de los fondos pasivos. Si bien este enfoque puede parecer teóricamente justo y racional, creemos que entraña un triple riesgo: en primer lugar, el «poder de voto» se ha concentrado en un número reducido de actores que tienen el potencial de influir en los resultados de las votaciones; en segundo lugar, los inversores se enfrentan con cada vez más frecuencia a la exigencia de evaluar cuestiones muy complejas que están reduciéndose a menos variables de las necesarias para abordar la cuestión, y simplificar en exceso dichas cuestiones complejas puede dar lugar a que la intención adecuada genere un resultado inadecuado; y, por último, estos problemas se plantean a personas que no están necesariamente en condiciones de resolverlos.
En nuestro caso, el hecho de ser gestores activos con una cartera concentrada nos libera de la necesidad de aplicar reglas generales. Reconocemos la importancia de los matices y somos conscientes de que, en ocasiones, las buenas prácticas pueden conducir a resultados indeseables, tanto en términos de rentabilidad como de los objetivos últimos que intentan alcanzar quienes proponen estas resoluciones. En Seilern, invertimos en compañías que aplican modelos de negocio sostenibles a largo plazo y todas nuestras acciones como inversores responden a este planteamiento. Así, cuando votamos sobre cuestiones que afectan a empresas del universo de Seilern, pueden darse situaciones en las que la aplicación de nuestros principios genere resultados distintos en cuestiones similares. Sin embargo, estos siempre serán coherentes con nuestro deber fiduciario de generar rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo para nuestros clientes.
C. Hoelzl,
30 de Septiembre de 2022
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